顺鑫农业:酒肉增速环比改善,期待改革释放活力

事件:顺鑫农业公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入87.80亿元,同比增长16.57%,归属于母公司净利润2.47亿元,同比减少14.30%;其中16Q3实现收入25.12亿元,同比增长40.57%,归属于母公司净利润0.16亿元,同比减少60.25%。

    收入增速超预期,低毛利屠宰业务加速增长拖累利润增速。16Q3公司实现收入25.12亿元,同比增长40.57%,环比大幅提升35.64%,超出市场预期。分业务来看,白酒业务表现环比改善明显,高端酒继续保持更快增长,预计整体白酒收入增速达10%以上,外埠市场快速增长是主要驱动力,大本营北京市场基本保持稳定;屠宰业务受猪价高位驱动实现稳增长,养殖业务出栏量大增,预计其收入增速达70%以上。16Q3公司实现净利润0.16元,同比减少60.25%,主要原因在于毛利率大幅下降和所得税季度性调整所致。16Q3预收账款为16.29亿元,同比增长7.95%,显示经销商打款积极性良好。

    毛利率下降明显,现金流持续好转。16年前三季度公司整体毛利率为35.30%,同比下降2.06%;其中16Q3低毛利的屠宰业务增速加快,且毛猪价格高位提升成本端,公司整体毛利率为28.56%,同比大幅下降8.19%。费用投入方面,白酒业务整体在减弱经销商扶持力度,费用适度转向以加强对北京和外埠市场的终端掌控能力,整体费用率水平小幅下降。16年前三季度整体费用率为20.25%,同比微降0.30%;16Q3整体费用率为17.73%,同比下降2.77%,其中销售费用率和管理费用率分别为7.14%和7.86%,同比下降1.37%和1.92%,财务费用率为2.73%,同比提高0.52%,主要是房地产业务借款利息费用化金额增加所致。16Q3整体净利率为0.64%,同比下降1.63个百分点。公司现金流持续好转,前三季度经营活动产生的现金流量净额为7.82亿元,同比大幅增长150.64%。

    资产剥离仍是短期重要看点,长期期待机制改善释放活力。我们认为公司主业酒肉增长稳健,非酒肉业务尤其是房地产对公司业绩拖累较大,今年公司重点看点仍集中于资产剥离。2015年以来,公司资产剥离在加速。长期来看,期待公司机制优化释放利润弹性。

    2016年目标价24.6元,维持“买入”评级。我们认为2016年公司酒肉业务持续稳健增长对公司盈利有较强支撑,短期期待催化剂,中长期来看公司的资产剥离以及机制改善将为业绩增长铸造弹性。我们下调盈利预测,预计公司2016、2017年营业收入为106.54、113.75亿元,YOY分别为10.54%、6.77%;净利润3.83、4.74亿元,YOY分别为1.84%、23.65%;EPS分别为0.67和0.83元,总体给予公司2016年估值140亿元(酒120亿,肉20亿),对应2016年目标价24.6、1.1倍PS(处于白酒可比公司最低水平),维持“买入”评级。

    风险提示:房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧;