涪陵榨菜:三季度收入保持较快增长,盈利能力有望持续提升

公司发布三季报,三季度收入保持较快增长,净利润同比大增57.71%。公司1-9月实现收入9.29亿元,同比增加25.33%;净利润1.97亿元,同比增加38.36%。三季度实现收入3.22亿元,同比增加21.26%,较H1增速(27.6%)下降6.34pct;净利润8146万元,同比增长57.71%。考虑到去年四季度开始并表惠通,基数相对较高,四季度收入增速可能环比小幅下降。

    三季度费率有所下降,净利率环比H1提高2.62pct至25.3%。三季度净利润增速远高于收入主要是因为销售及管理费用率的下降。三季度销售费用率仅15.11%,同比下降5.18pct,环比上半年也大幅下降5.6pct。我们认为这与公司费用投入结构的优化有关,公司在品牌推广上更多转向线下,加大地面推广和试吃等活动的力度,针对性更高,对高端新品的销售提升作用更为直接,并且在产品成熟、消费人群相对稳定后费用投放可适当减少。此外,三季度管理费用率也同比下降0.53pct至2.92%,环比上半年下降1.73pct。

    产品结构持续优化,提价影响将逐渐消除。公司主动加快产品升级,限制低附加值产品的生产,重点发展高端产品;今年以来高端产品代表脆口榨菜销售火爆,放量明显。我们认为佐餐品的高端化趋势不可逆转,公司主动推进产品结构优化,有利于同步提升收入及盈利水平。同时公司7月份对销量占40%的产品进行提价,幅度为8-12%,短期销量面临一定压力,但长期来看由于公司具有较强品牌力及差异化高端产品,提价影响将逐渐消除,而公司在高端市场的主导地位和定价权将更为突出。

    高端产品放量可期,惠通整合完成后盈利水平提升空间较大。草根调研显示今年部分地区脆口榨菜供不应求出现缺货,公司已于上半年引入进口设备新增1万吨脆口生产线来扩大产能;美味萝卜等高端品也有望在未来不断放量成长为大单品。公司于去年收购惠通,并对现有产品线进行精简,将重点发展毛利高、销量大的优势产品,泡菜业务的盈利能力仍有较大提升空间。

    投资建议:我们预计公司2016/17年的收入增速分别为22.1/12.6%,净利润增速分别为40.8/15.8%,对应每股收益分别为0.42/0.49元;略调整评级为增持-A,6个月目标价为16.66元,相当于2017年34倍的动态市盈率。

    风险提示:原材料成本上升,高端产品销售不达预期。