恒顺醋业:主力色醋高速增长,净利率提升还具空间

事件

    公司公布2016年三季报

    2016前三季度实现营收10.56亿,同比增10.19%;实现归母净利润1.17亿,同比减少44.25%;扣非归母净利润为1.08亿,同比增27.95%;ROE7.76%,前三季度EPS0.194。单三季度实现营收3.62亿,同比增16.7%;单三季度归母净利润4102万,同比增42.4%。

    归母净利润同比大幅减少源于上年同期投资收益大幅增加,基数较大所致,扣非后归母净利润仍保持28%增速。

    简评

    营收同比延续两位数增长主打色醋产品表现突出

    2016前三季度营收10.56亿,同比增10.19%,调味品营收依然保持两位数增长。其中主力色醋增速14%,而主打产品增速达20%;公司色醋关键产品3年陈、6年陈营收增速分别为37%、23%,表现突出,目前两大单品已延续三年20%以上增长。在调味品行业全年增长降至7%的趋势下,食醋作为传统调味品能够持续较高增长,说明公司此前聚焦调味品主业战略效果显著,尤其公司在渠道方面进一步加强,收入端增长显著的除华东成熟市场,还包括东北、华北等其他地区,陕西市场增速也已达20%以上。料酒和白醋增速有所下滑,主要在于此前的包装升级以及商品调价影响。

    毛利率微增期间费用率有所增长未来费用仍会增加

    三季度毛利率微增0.93pct,同时期间费用率同比增1.42pct,主要体现在销售费用和管理费用同比分别增18.5%、23.4%。销售费用增长主要源于对市场不断增加投入以及渠道和经销商的开发和建设;管理费用主要体现在对市场营销人员、研发人员、以及未来也将会对行政人员的考核激励。财务费用则继续受益房地产剥离继续下降,同比又降59%,目前公司资产负债率已降29%。

    公司内部进行积极探索,谋求主动改革,一方面对营销体制和人员的考核激励和改革,另一方面市场渠道不断投入经费、研究经销商激励政策等,双方面加强内部机制、加强营销和内部管理。

    因此,未来公司销售费用和管理费用仍将重点投入,期间费用率还会上升,而公司也将借助产品毛利提升抵消期间费用上升因素,维持净利率平稳增长。

    商品提价有利净利率提升餐饮渠道还将分步拓展

    公司6月份对部分色醋产品进行提价,9月份当月调价增长100多万,我们预计四季度和明年上半年逐步显现提价对营收带来的影响。叠加毛利率提升,费用稳定控制以及产品包装升级、提价等带来的高附加值增多,未来期待公司净利率等以继续提升。从另一角度,公司提价的动作体现了对市场的掌控力,而实质也放大了对经销商的利益。

    公司薄弱的餐饮渠道,目前也在加大推进力度。未来会分重点区域拓展餐饮市场,公司单品3L的恒顺香醋目前已位列公司前十大单品,而大包装香醋大部分只会在餐饮渠道销售,可见餐饮拓展也有新变化。未来一来推进更多产品进入餐饮渠道,二来再投入发展餐饮渠道经销商。

    谋求主动变革期许混改就在眼前

    关于混改,考虑公司百年企业和处在充分竞争行业,虽然公司目前在积极探索内部管理和市场营销方面的体制改革,而谋求自下而上的改革还是比较困难。公司时刻在关注江苏省内的改革动向,积极研究,无论改革方案具体如何实施,管理层内部也会积极推动。具体也在公司的奖励基金上有所体现,奖励基金共计2000万额度一季度公司已计提600万的奖励基金,对于30%的奖励基金,也初步形成了对管理层到基层的激励机制。而自上而下的体制改革还需静待。

    盈利预测及估值

    主力色醋增速显著,2016年下半年又经历部分产品提价,四季度会有所体现,盈利能力预计会有所提升。由于2015年公司收到过亿投资收益,归母净利润基数较大,因此2016年归母净利润同比降30%;剔除非经常性损益影响,预计扣非归母净利润同比增48%。

    预测2016/2017年EPS分别为0.28元、0.32元,看好公司未来国企改革预期和战略规划,目标价调高至15元,维持增持评级。