西王食品:费用增加短期拖累业绩,双主业有望齐头并进

事件:公司发布三季报,前3季度实现营业收入19.71亿元,同比增长17.93%,归属母公司股东净利润1.16亿元,同比下降8.01%,EPS为0.26元。

    单3季度实现营业收入7.98亿元,同比增长22.7%,净利润2170万元,同比下降59.9%。

    食用油业务继续较快增长,收购中介费支付拖累Q3盈利表现:前3季度公司营业收入同比增长17.93%,小包装食用油销量约为13万吨,继续保持较快的销量增长,全年有望完成18万吨销量目标。单3季度净利润同比降幅较大,其中收购相关中介费用支付1993万元,短期导致管理费用增长较快。若剔除中介费影响,主业前3季度净利润同比增长约为5.6%,主要原因:1)上游玉米胚芽价格同比有所提升,对毛利率水平有所影响。受上游玉米加工企业供给和下游大宗油脂价格有所企稳的影响,玉米胚芽价格9月上涨至3400元/吨高位,同比去年有一定涨幅,前3季度毛利率为26.6%,同比下降1.33pct。2)继续加大渠道和营销投入,前3季度销售费用率15.51%,同比提高1.32pct。

    渠道继续加大拓展投入,玉米油龙头地位持续巩固:公司积极推进全国化渠道布局,继续加大拓展力度以增加终端网点数量,目前终端网点数已增至11万家左右。我们认为,公司上游背靠集团年加工300万吨玉米的原料优势,有较强原料供应保障能力,下游加快渠道布局和营销投入,有望持续巩固公司玉米油龙头地位。公司食用油业务未来持续看点在于:1)渠道及营销投入加大后,小包装玉米油销量继续保持较快增长;2)积极向葵花籽油、橄榄油等多元化健康油种延伸。

    国内运动营养市场进入较快成长期,Kerr有望实现国内业务快速增长:未来国内运动营养等细分市场受益于运动保健意识提高和市场渗透率提升,成长性将显著高于成熟欧美市场,公司收购标的Kerr旗下MuscleTech等主打品牌竞争力强,在北美市场地位稳固,未来有望借助西王现有渠道协同以及新市场开发,实现国内业务快速增长。

    投资建议:考虑收购业务,我们预计公司2016-2018年归属母公司净利润为2.2亿元、5.4亿元和7.0亿元,对应EPS分别为0.59元、1.43元和1.87元。

    若考虑非公开发行,假设发行股数8000万股,则摊薄后2016-18年EPS分别为0.41元、1.01元和1.31元。买入-B评级,6个月目标价27.7元,对应17年PE为27倍。

    风险提示:业务整合和渠道协同不及预期;行业竞争加剧等。