口子窖:产品结构持续升级,业绩保持稳健增长
事件:口子窖公布2016年三季报,16Q1-Q3公司实现收入23.35亿元,同比增长10.48%,归属于母公司净利润7.12亿元,同比增长32.21%;其中16Q3实现收入8.52亿元,同比增长5.89%,归属于母公司净利润3.07亿元,同比增长15.06%。
收入增速略低于预期,业绩保持稳健增长。16Q3公司实现收入8.52亿元,同比增长5.89%,环比略有改善,但收入端增速仍略低于市场预期,我们预计受省外主动调整影响较大。核心产品口子窖5年和6年预计继续保持两位数增长,小池窖和口子窖10年开始逐步发力、增速更快,高端酒20年受禁酒令影响预计有所下滑。今年省外主动削减渠道能力不足的经销商使得收入出现明显下滑。16Q3公司实现净利润10.48元,同比增长15.06%,毛利率提升和费用率下降是促使利润端增速快于收入端的主要原因。
毛利率不断提升,费用端管控到位。16年前三季度公司整体毛利率为72.60%,同比提高2.45%,环比提高1.09%;其中Q3产品结构继续升级,毛利率达到74.51%,同比提高1.34%。费用投入方面,省内重点市场重点投放,缩减广告宣传,省外主动调整下费用投入得到缩减。16年前三季度整体费用率为16.63%,同比下降3.62%;Q3整体费用率为12.65%,同比下降2.80%,其中销售费用率和管理费用率分别为7.79%和5.22%,同比下降1.24%和1.00%。Q3整体净利率为36.07%,同比提高2.88个百分点。受应收票据增加影响,前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为2.92亿元,同比减少11.97%。
充分受益消费升级,低基数下四季度收入有望提速。公司具备优秀的渠道管控能力,价盘稳定、库存低位,经销商实力强劲、激励机制到位,产品省内品牌认可度极高,百元价位产品处于放量增长阶段。去年春节到来较迟导致四季度业绩基数较低,今年春节提前背景下四季度收入增速环比将继续改善,业绩有望加速增长。
未来成长性:省内市场产品结构上移叠加渠道下沉增长潜力足,省外主动调整助力明年轻装上阵。1)省内:公司积极调节资源促进小池窖、口子窖10年等高档酒销售,目前在合肥等核心区域接受度良好,产品结构继续上移趋势确立。与古井相比,公司前期主攻中心城区,乡镇市场渗透严重不足,今年积极加大县级以下区域市场运作力度,六安等地区效果开始显现,我们认为公司在乡镇市场具备充足增长潜力。2)省外:短期看,今年省外主动调整为明年轻装上阵打好基础,同时专卖店计划实施正在逐步提升中心城市竞争力。长期来看,适度加大费用投入基础上,产品具备突出重围的优秀实力,省外市场依然是公司的重要潜在增长点。
高盛年内限售股减持完毕,民营优秀体制有望领跑徽酒高增长。目前高盛解禁股完成减持,剩余部分将在2017年6月底之后才可以继续减持,短期股价利空因素得到充分释放。我们认为高盛减持是财务投资者典型的退出行为,不会对公司实际经营能力产生影响。公司管理层持股结构合理,民营优秀体制在四家徽酒中最为突出,亦是公司能够长期保持稳健经营风格的内在原因。公司目标旨在打造百年老店,风格低调务实,未来业绩增速有望继续领跑徽酒。
投资建议:目标价42.5元,维持“买入”评级。整体来看,我们认为公司管理层风格稳健、股权激励充分,产品口味差异化优势显著、品牌认可度高,省内市场核心产品充分受益消费升级红利,省外短暂调整将进入上行通道,未来3年公司业绩有望持续高增长。根据分项业务盈利预测,我们预计2016-2018年公司分别实现净利润8.44、10.19、11.98亿元,同比增长39.43%、20.68%、17.59%,对应EPS分别为1.41、1.70、2.00元。参考可比公司的估值水平,给予目标价42.5元,对应2017年25xPE,给予“买入”评级。
风险提示:三公消费限制继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全风险。