碧水源2016三季报点评:利润表略超预期,资产负债表大超预期
事件:
碧水源今日发布三季报,2016前三季度公司实现营业收入32.05亿元,同比增长88.5%,归属净利润4.4亿元,同比增长73.7%,对应每股收益0.14元/股。公司于10月10日发布三季报预告,预计归属净利润增长区间为45%-70%,而最终三季报业绩增速超出了预增区间的上限。
利润表略超预期:从历史来看,前三季度利润占全年比例不大,绝对值对全年业绩不构成指引。但是,归属净利润的同比增速可以对公司业绩增长的趋势形成指引。在前三季度74%的超预期业绩增速下,2016年全年实现50%以上的业绩增速水平是可预期的。
资产负债表大超预期:预付账款、存货、其他应付款等项目增速甚至远好于利润表,预示未来强大增长潜力。
影响因子分析:对碧水源三季度利润影响超过0.1的因子为毛利、管理费用、所得税、及少数股东损益四项,其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,而毛利的来源来自于主营业务的大幅上升。
评论:
一、利润表略超预期:前三季度归属净利润同比增速略超预期,虽然绝对值与全年预期仍有较大差距,但从增速趋势来看,2016年全年将增势良好。 根据历史数据,2011-2015前三季度净利润占比全年分别为23%、19%、16%、18%、19%,公司的业绩兑现大多在四季度体现,而前三季度业绩在全年中占比较小,2016年前三季度实现的4.4亿归属净利润与全年20亿的业绩预期相比也仍有较大差距,从绝对值来看不对全年业绩构成指引。
但是,归属净利润的同比增速值可以对公司业绩增长的趋势形成指引。2016年前三季度,公司实现归属净利润同比增长73.7%,业绩增速略超预期,且这一增速达到2010年公司上市以来三季报的业绩增速最高值,一方面体现了公司释放业绩的动力,另一方面也体现了公司得以释放业绩的能力。在此基础下,2016年全年实现50%以上的业绩增速水平是可预期的。二、资产负债表大超预期:预付账款、存货、其他应付款等项目增势更好于利润表,预示未来强大增长潜力。
(1)其他应收款继续大幅增长,投标保证金增加趋势仍是业绩增长的领先性指标。
截至2016年三季度末,公司其他应收款期末数为8.7亿元,较2015年三季度末的1.9亿元增加了6.8亿元,同比增长369%。虽然三季报未披露其中投标保证金详细金额,但其中提到其他应收款的增加来自于各项投标保证金、履约保证金增加及子公司汝州碧水源环境科技有限公司代垫土地及附属物补偿款所致。尽管投标保证金水平并不与业绩形成直接的线性相关,但是仍透露了重要的趋势性信息,可视为业绩增长的领先性指标。(3)存货:较期初增加5.2亿元,增长151%;已完工未结算项目及膜需求快速增加。
三季报资产负债表中,变化较大的另一项目为存货。2016年三季度末,公司存货达到8.7亿元,较期初增加5.2亿元,增长151%,较2015年三季度末增加3.3亿元,增长62%。存货的增加主要来自于碧水源子公司北京久安的已完工未结算工程增加、以及子公司碧水源膜科技为项目需求增加膜生产所致。这两方面因素都对未来业绩兑现有积极指引:一方面,体现了碧水源子公司北京久安的工程业务量增加及未来增加结算的良好趋势;另一方面,碧水源膜需求的增加更是膜工程量增大的直接反映,膜生产存货的大幅增加对未来的膜工程业务量大幅增加、利润率提升都有指引作用。
三、影响因子分析:毛利为主要业绩贡献项,发展还看主业收入增长。
我们对碧水源前三季度业绩来源的影响因子进行了分析并首次向市场披露。影响因子的计算公式为同期项目差额除以同期归属净利润差额,从表格中可以看到对碧水源三季度利润影响超过0.1的因子为毛利、管理费用、所得税、及少数股东损益四项,而销售费用、财务费用、投资收益、营业外收支等影响均不超过0.05。其中毛利的影响因子最大,为主要的业绩贡献项,而毛利的来源来自于主营业务大幅上升。
四、持续补全牌照、发展思路清晰,全面接管市政综合治理(PPP),属“大P”核心推荐,维持“强烈推荐-A”评级
公司在2016年三季报中写到,“同时公司也积极参与水生态治理与黑臭水体的治理工作,上半年获得并部分完成了天津宝坻与河南汝洲等国家湿地公园的建设工作,为公司增加了新的业务领域。”2016年三季度,公司还曾停牌拟收购中矿环保,虽然最后并未收购成功,但公司持续补全牌照、全面接管市政综合治理(PPP)的发展思路已非常清晰。在我们小组之前报告的表述中,以PPP为金融手段的市政综合治理天然包括三部分:土建(地下部分),园林(地上部分物理治理),环保(地上部分化学治理)。碧水源以久安土建业务,以MBR环保业务为传统主力,以黑臭水体及园林为新兴助力,三项集全,发展无限,属我们PPP策略中的“大P”核心推荐三家标的之一。从三季报情况及公司资产负债表体现的增长潜力来看,未来几年公司保持50%增速是大概率事件,我们预计,16、17年公司将实现归属净利润分别为20.4亿元、30.6亿元,对应EPS分别为0.65元、0.98元,持有至年底目标价对应17年25倍估值,为24.5元,维持“强烈推荐-A”,建议买入。
五、风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期。