西王食品:小包装油销量保持高增长,一次性费用支出拖累Q3业绩

事件:西王食品发布前三季度业绩预告,2016年1-9月份公司预计实现归属于上市公司股东净利润为1.1-1.2亿元,相比去年同期下滑13.02%-5.11%。其中Q3预计实现归母净利润0.15-0.25亿元,同比下滑72.2%-53.7%。

    前三季度业绩下滑主要源于资产重组中介费用集中确认以及渠道建设费用较大幅度增加,都是一次性投入,短期扰动不必过分担忧。(1)公司并购Iovate产生的相关重大资产重组中介费(会计、律师、审计等费用)集中在第三季度支付致使管理费用同比大幅上升,预计金额在2000万元以上,是导致公司三季度业绩下滑的主要原因,扣除后公司前三季度业绩预计同比仍有接近10%增长,接近上半年扣非后13%水平(诉讼保证金1200万等退回);(2)扣除中介费用后公司单三季度业绩仍有所下滑(预计幅度10%-15%),主要原因在于渠道建设费用投入加大(预计同比增加1500-2000万),Q3公司网点数量增加1万家至11万个,渠道拓展带来了相关费用的较大增加,另一方面公司原料成本有所上升,下半年大宗油脂价格企稳回升导致毛油和玉米胚芽(胚芽粕价格上升也有带动作用)收购价格上涨,而公司小包装食用油出厂价较为稳定从而毛利率受损,预计同比降低2个百分点左右,四季度公司将通过减少搭赠等方式降低影响。渠道建设加强增加费用投入,也是导致公司上半年利润增速低于收入增速的最主要原因(上半年销售费用增加近5000万),公司上半年网点数量增加2万家至10万个,三季度再增加1万家,全年预计增加4万家至12万个,即同比增加50%,渠道拓展会带来进店费、条码费等一次性的较多费用投入(全年预计3亿元左右),经过两年的渠道数量大幅增加(从5万个增加至12万个),预计明年公司网点数量增幅将放缓,而将注重新开拓网点的销售提升,一次性投入带来的业绩侵蚀不必过分担忧,明年就会看到渠道拓展的效果,不论是收入端还是利润端。

    食用油业务短期仍应核心关注小包装销量,Q3同比增速仍在20%以上。根据我们草根调研,Q3公司小包装食用油销量相比去年同期增加1万吨左右,同比增长20%以上,全年小包装销量预计在18万吨以上,仍然保持高速增长。同时,由于散油、胚芽粕价格上涨(两者收入占比20%以上),公司前三季度整体收入增速将快于上半年,预计在20%左右。对于公司食用油主业,我们认为短期仍应核心关注小包装销量增速指标,由于公司渠道营销建设还没有到达稳态,营销费用投入对利润造成的波动仍然较大,不过随着公司营销体系和模式逐渐成熟、营销费用占比趋于稳定,同时小包装占比提升、散装油和玉米胚芽粕周期波动带来的影响降低,公司的业绩增长也将趋于稳定并将快于收入增速。

    收购运动营养领导品牌Iovate,切入又一高增长细分领域,未来协同值得期待。西王10月11日公告48亿联合收购北美运动营养领导品牌lovate,预计年底前完成交割——标的公司质地非常优秀,为专业性研发起步的轻资产公司,用二十年成长为北美运动保健品领先品牌,2015年收入超过25亿元、净利润超过3个亿,而运动营养和体重管理是最具增长潜力的保健品细分领域,美国本土市场发展前景依然广阔,中国市场拓展空间巨大,其与西王的国内协同值得期待,预计Iovate未来五年收入复合增速15%以上(预计2016-2018年标的公司实现销售收入29.7、34.2、39.4亿元,实现净利润3.83、4.36、5.04亿元)。收购lovate是西王全新的起点,公司又切入了一个高增长、潜力十足的细分领域,形成高端食用油和运动保健双主业,向健康食品龙头坚实迈进(具体分析详见我们深度报告《收购运动营养领导品牌Iovate,向健康食品龙头坚实迈进》)。

    12个月目标市值157亿元,重申“买入”评级,若错杀则提供更佳买点。小幅下调公司今年食用油业务盈利预测,明后年仍维持不变,预计2016-2018年公司实现销售收入26.5、66.8、78.2亿元(按照2017年交割并表预测),同比增长18.2%、152.1%、17.1%,2016-2018年实现归属母公司股东净利润为1.53、4.49、5.92亿元,同比增长4.8%、192.2%、32.0%,对应EPS为0.34、0.99、1.30元(暂不考虑增发摊薄股本)。采用分部估值法,按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值,12个月给予目标市值157亿元,当前公司市值考虑增发16.7亿元后为133亿元,重申“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题、收购完成尚需审批、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。