承德露露:杏仁露品类生命力顽强,亟待机制进步

公司三季报披露1-9月实现收入19.75亿元,同比下滑7.35%;归属于上市公司股东净利润3.64亿元,同比增长5.69%;归属于上市公司股东扣非净利润3.65亿元,同比增长6.42%;每股收益0.37元。3季度单季销售收入5.13亿元,同比下降8.19%。草根调研显示杏仁露表现稳定,核桃露下滑较多。

    饮料大环境较差,杏仁露品类生命力顽强;严查超载影响9月发货致三季度杏仁露微幅下滑。从1季度旺季单季表现来看,2014-2016年均在低速增长区间,其中2014年1季度小幅增长0.29%,2015年1季度负增长,2016年1季度小幅增长0.69%,实际反映了饮料大环境不如2013年及以前的巨大变化,2016年1-8月软饮料产量增速仅有1.1%。但从杏仁露品类彰显了其稳定性,1-9月累计销售接近无下滑,相对而言,核桃露品类今年市场整体表现较差,公司核桃露产品销售下滑幅度也较大。《超限运输车辆行驶公路管理规定》于9月21日正式实施,导致运力紧张,公司9月旺季销售受到一定影响,我们认为剔除这一因素,公司三季度杏仁露能够实现持平或略有增长。

    马口铁和白糖价格上涨,毛利率高位回落。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62个百分点,主要系生产规模下降和马口铁价格环比上涨所致;3季度毛利率同比下滑1.79个百分点至40.48%,主要系原料价格上涨所致,白糖和马口铁合计成本占比超过40%,影响较为明显;销售费用率延续上半年下降态势,3季度销售费用率13.56%,同比下降4.61个百分点,为近几年同期最低;我们认为换届延后对市场正常运作投入有一定影响,希望早日换届稳定军心。

    当前强力变革比短期业绩更重要,关注换届信号。我们认为控股股东对公司的判断和态度已经随着公司实际成长性或增长能力的变化而变化,量变积累趋于质变,改革动力意愿不断加强。建议投资者关注本次重要换届传递的信号。公司杏仁露品类生命力顽强,治理、营销、和激励机制的进步有望让公司老树开新花,重拾增长。

    投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.50元和0.54元,买入-B评级,维持6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。

    风险提示:换届力度和所传递未来发展思路不达市场期待。