东百集团:百货零售恢复性增长大概率兑现,物流地产黑马突围在即
投资要点
核心观点:百货零售恢复性增长大概率兑现,物流地产黑马突围在即。未来三年东百主业有望实现恢复式增长,地铁围墙拆除叠加人流效应,东百东街店和东方东街店两大旗舰店有望带动主业恢复至2011年水平,大约增长20%;外延式商业地产建设进入结转期,兰州地区以及福安地区商业地产销售大幅增厚公司业绩可期,预计未来三年两地总体市场销售额有望达60-70亿元。公司与前安博团队成立东百睿信,致力于国内高标仓建设,“行业高景气度+管理团队经验丰富+拿地优势明显+资金优渥”,公司物流地产项目可持续增长性确立,公司规划三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,未来每年有望贡献利润约4-5亿元,项目估值有望达80亿元。综合相对估值法以及绝对估值法,目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。
主业改善期权大概率兑现,大股东房地产背景助力物流地产转型。东百集团主营百货零售业务,近6年的福州地铁建设大幅影响两大旗舰店客流量,业绩下滑速度远高于行业平均水平,2016年底至2017年初,地铁围墙拆除叠加地铁站人流效应,未来三年百货零售业务有望实现恢复性增长,预计区间约为15-20%,达到2011年水平。福安地区以及兰州地区地产销售未来三年进入结转期,预计市场销售价值大约为60-70亿元,短期内有望大幅增厚公司业绩,提供丰厚的现金流。2015年底,公司与前安博团队成立东百睿信,东百公司大股东房地产背景,助力切入物流地产新业务,致力于实现主业“物流地产+百货零售”的双轮驱动。
物流提效、消费升级以及电商规模化助推物流地产高景气,优质资产回报丰厚,REITS轻资产化运营模式下快速成长。从零售角度来看,国内零售供应链效率整体偏低,仓储环节是影响国内供应链效率提升的重要节点,供应链效率提升、消费升级以及电商规模化发展,高标仓需求旺盛,预测年复合增长率达到25%以上,未来十年实现8倍增长。市场需求旺盛推升投资回报率,国内高标仓投资回报率约为6%-10%,远高于商业地产以及住宅。物流地产主要运营模式分为轻资产化下的REITS模式以及自持模式,项目前期一般采取自持的模式,项目运营成熟以后一般采用“REITS模式+自持模式”。轻资产化运作的REITS模式,REITS模式下一般转让与自持方式的占比大约为4:1,此运营模式下,公司的成长性较好,资金回流速度以及持续开发的进展速度较快,如普洛斯、安博等;自持模式下,资金需求量较大且资金成本较高,但可以享受物流地产稳定的现金流以及租金持续增长红利,但整体项目推进速度较为缓慢,如国内的宝湾物流。考虑REITS与自持模式对运营经验的要求,物流地产成立前期一般选择自持的模式,而后以引入优质资金,实现资产及规模的快速成长。
物流地产转型,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,成长潜力空间大。公司转型物流地产厂商,“管理团队+资金优渥+拿地优势”,公司可持续增长性确立,东百与前安博团队合资成立东百睿信,管理团队10%的GP以及30%的利益绑定,建立较为丰厚的激励政策;凭借上市公司平台,公司与浦发银行签订70亿元的贷款授信,强大的资金支持保证物流地产建设的可持续性。上市公司大股东与中联集团实际控制人具有亲属关系,中联集团国内超过500万平方米土地储备,支撑东百集团持续拿地;另前安博团队资源积累,也能够保证东百持续拿地。前安博团队在建设以及运营能力上拥有丰富的管理经验,有望复制易商成长轨迹。在具体运营模式上,我们认为前期大概率采取资产自持的模式,而后可能逐步过渡到“PE+自持”的模式。我们预计未来三年建设200万平方米仓储,项目运营成熟后,有望实现年利润4-6亿元,大幅增厚公司业绩。
投资建议:目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。考虑未来公司现金流主要依靠业务差异性较大的百货零售、商业地产以及物流地产,综合采用相对估值法以及DCF/APV现金流折现法,至2017年百货零售业绩估值约为24亿元,商业地产NAV估值法约为18亿元,200万平方米物流地产相对估值法以及DCF/APV现金流折现法估值区间为75-80亿元。综合三个业务,公司总体估值区间为115-120亿元,考虑公司增发,总股本为10.44亿,目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入25.98、53.53、67.12亿元,同比增长57.75%、106.03%、25.39%,实现归属于母公司净利润1.96、5.10、7.24亿元,同比增长296.27%、160.63%、38.90%,考虑增发建设福安商业广场,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.19、0.50、0.69元。综合相对估值法以及DCF/APV现金流量估值法,考虑公司增发情况,目标市值115-120亿元,对应目标价11.00-11.50元,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示:物流地产建设不及预期;兰州以及福安地产项目建设不及预期;福州地铁围墙拆除低于预期;