恒顺醋业:加大营销投入,赞助央视核心节目

事件:公司赞助央视原创热门综艺节目“我要上春晚”,在2016年10月2日起于CCTV-3黄金时间播出,其中常规节目12期,播出时间为2016年10月2日-2016年12月18日每周日19:30-21:00。

    投资建议及盈利预测:维持公司盈利预测,预测2016-2018年EPS分别0.25、0.31、0.38元,对应PE为46、37、30倍,维持“增持”评级。我们认为从行业趋势、公司行业地位和机制改善的角度,公司未来具备在食醋以及调味品领域做大做强的潜力,收入和净利润均有大幅提升空间。1、食醋行业集中度低,增速较快,行业产量CR5不到15%,整合空间大;2、公司为四大名醋之首,品牌超百年历史,产品和品牌力突出;3、量价齐升空间大,公司虽为食醋第一品牌,但销售区域集中于华东,空白市场众多,且受益消费升级,产品结构具备提升空间;4、国企改革若推进则改善空间大,公司实际控制人为镇江国资委,未来如能通过改革引进战略投资者或实现员工持股等,运营效率和盈利水平有望大幅提升;5、年初以来大股东和高管连续增持公司股份彰显对公司长期发展的信心。

    今年以来已有积极动作推新品+提价营销力度加大。1、去年下半年以来公司加大新品推广及包装升级力度,食醋类包括经典系列、臻品系列、功能系列等,料酒类包括臻品系列和礼盒类的十年八度香酯醋;2、公司上半年公告对核心产品提价,在第三季度内上调经典醋系列19个单品的价格,调价平均幅度在9%左右。该部分产品2015年销售额约为5亿元,根据我们草根调研,公司6月中旬已经逐步开始在渠道试点单品提价,结合目前公司发展战略,预计提价带来的利润增加将以费用的形式再投向市场,进一步提升公司产品的市场占有率;3、赞助央视热播节目“我要上春晚”,加大广告投放。

    市场拓展+消费升级+品类拓展打开未来成长空间。1、食醋行业增长快,龙头企业市场占有率低,根据调味品协会统计,我国食醋行业2015年收入55亿,产量160万吨,行业近年来保持较快增长,2013-2015年3年CAGR为17.02%,但市场集中度依然不高,行业前三恒顺、水塔、紫林销量市占率分别为4.8%、3.1%、2.2%,未来行业集中度提升是大势所趋,恒顺作为行业龙头最为受益;2、公司虽然是食醋行业龙头,但约70%的收入集中在华东,全国仍然存在大量空白市场,公司的成熟市场主要为华东区,未来主要靠渠道精耕和产品升级,使得网络到到乡镇、品牌和渠道做透、带动高端产品和新产品的销售);公司的成长市场包括江西、湖北、河南、山西,未来要做到网络到县城,打造大单品恒顺香醋,3、调味品近年来升级趋势明显,食醋也不例外,恒顺高端产品2015年收入为1.83亿元,占总收入的14%,同比增长18%,代表产品3年陈和6年陈估计去年增速在50%以上,未来高端产品预计占比将达到20%;4、打造新品类,公司产品现在已包括色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列,除了传统的色醋外,白醋和料酒成为近年来快速增长的新品类,2015年白醋收入1.29亿,增长17.3%,料酒收入1.34亿,同比增长16.0%。

    横向对比盈利能力有较大提升空间。与其他调味品公司横向对比,恒顺2015年的毛利率为39.72%,与行业可比公司相比处于较高水平。2013-2015年,恒顺毛利率始终高于紫林。2015年,恒顺的净利率与可比公司对比,海天为22.22%,紫林为14.99%,恒顺为18.20%(净利润中1.42亿元为转让百盛商城股权收入,扣非后净利率仅为7.51%)。恒顺近年来净利率水平大幅提升,主要是聚焦调味品主业,剥离房地产业务,使得财务费用率从2012年12%降低到2015年1%,但相比可比公司,恒顺的销售费用和管理费用率依然偏高。未来随着收入增长规模优势显现,及机制改善带来的效率提升,净利率仍有较大提升空间。

    今年大股东及高管增持彰显信心。2016年5月5日,由公司部分董事、监事、高级管理人员以及公司重要岗位的管理人员共同参与的“纳千川稳健7号证券投资基金”累计增持公司股份数量64.3万股,完成增持计划,约占公司总股本的0.21%,综合成本9.73元。今年1月,恒顺集团增持241.4万股,占公司总股本的0.80%,平均增持价价格为20.75元。

    机制逐步改善国企改革值得期待。公司实际控制人为镇江市国资委,受制于体制,公司管理层及员工待遇水平较民营企业又较大差距。目前公司仅通过设立奖励基金的方式激励核心员工,即以当年度净利润增加额为基数,按30%的比例提取年度业绩激励基金,但奖励基金的力度和效果对恒顺来讲依然不够。公司年报中已明确提出,要抢抓新一轮国有企业改革的机遇,引进战略合作,积极研究符合公司实际的董监高及员工持股方案,从恒顺的发展需要角度,我们认为引入具备销售经验的战略投资者,及实习员工持股绑定员工利益的两周方式将最为有效。江苏省于2014年先后出台《中共江苏省委江苏省人民政府关于全面深化国有企业和国有资产管理体制改革的意见》(苏发〔2014〕9号)及《省属企业深化改革实施细则》,改革走在全国前列。今年6月,新任省委书记李强上任;9月29日,中共镇江市第七届委员会第一次全会选举夏锦文为新任市委书记,未来国企改革进程有望加快。

    股价表现的催化剂:国企改革,收入超预期。

    核心假设的风险:食品安全事件