涪陵电力:国网节能平台,全面受益电改

公司是国网区域性配售电平台,配售电业务稳健发展:公司控股股东川东电力经过调整已成为国网节能公司全资子公司、国网公司全资孙公司,因此公司目前直属国网公司序列,实际控制人为国务院国资委,主营电力供应与销售,供电区域主要集中于重庆市涪陵区。受益于涪陵区近年的工业化和城镇化,公司近五年售电量与营业收入的CAGR分别为8.24%和7.39%;公司2015年售电量达到22.73亿kWh,营业收入12.50亿元,盈利水平保持稳定。同时,公司不断精简参控股公司,专注于核心业务,为公司进一步扩张、发展和转型奠定了基础。

    收购国网配电网节能资产,打造公司第二主业:2016年上半年,公司以3.74亿元现金向国网节能公司收购其配电网节能资产,成为国网公司的配电网节能业务平台。我国电网综合线损率与世界先进水平平均相差2个百分点,其中中低压配电网损耗占总损耗的近50%;假设通过配网节能改造使线损率下降至世界先进水平,则可节约电量超过1000亿kWh;如果以0.6元/kWh为平均销售电价计算,采用合同能源管理模式(节能分享比例95%以上),那么配电网节能服务收益市场空间可达300亿元以上。公司背靠国网,配网节能业务在手订单充足,目前共有5个已投产项目、3个在建项目及7个已签订合同或在进行可行性研究的前期项目;预计公司2016年配网节能业务实现营业收入超过4亿元,大幅增厚公司业绩,成为公司第二主营业务。

    国网配网节能业务的唯一上市平台,未来仍有资产注入预期:我们认为国网将配网节能业务注入上市平台,旨在利用资本市场的融资优势,加快配网节能业务的扩张。同时,国网公司承诺解决同业竞争问题,确立了公司作为国网旗下唯一的配网节能服务平台的地位。此外,我们预计未来国网有可能将工业节能、交通节能及建筑节能的资产注入公司,将公司打造成为国网的综合性节能服务平台。

    重庆电改风起云涌,公司有望分享红利:2016年下半年以来,从中央到各地方连续出台电改相关政策,电改进程陡然加速。重庆作为首批售电侧改革地区,将同时放开售电和配电市场。2016年9月1日,国网范围内第一个有多家主体参与组建的电力交易机构——重庆电力交易中心正式挂牌成立,是重庆电改的一大里程碑。预计公司下一步将成立市场化的配售电公司,不仅可以直接扩大其传统售电业务的盈利,还可利用电力建设运维等领域的优势,积极投资其他增量配电网,且进一步向用户提供节能改造等增值服务,与公司现有的配电网节能业务形成共振,将业务从国网下属企业扩展至电力用户侧,打造配售电一体化的综合能源服务商,具备极大的客户粘性优势,有望成为电改龙头企业。

    投资建议:我们预计公司2016-2018年可实现营业收入17.22亿元、19.88亿元和22.38亿元,归属于上市公司股东的净利润分别为1.45亿元、1.89亿元和2.25亿元,增速分别为-22%、30%和19%,EPS分别为0.91元、1.18元和1.40元,对应PE分别为39倍、30倍和25倍。鉴于公司在国网体系内的战略地位,我们看好配电网节能业务对公司未来业绩带来的持续提升,同时看好公司全面受益于重庆电改,有望成为电改龙头企业,首次覆盖给予公司“买入”的投资评级,目标价45元,对应于2017年38倍PE。

    风险提示:区域用电需求增速下降程度超预期;同业竞争解决进度不达预期;重庆电改进度低于预期。