惠而浦:订单转移良好,整合有序推进

成本和营销因素影响公司业绩。今年上半年,公司实现营收26.63亿元,同比下滑4.11%,归属母公司净利润1.8亿元,同比下滑11.2%,主要是因为公司冰洗产品国内销售未能实现突破,市场份额未能实现有效提升。导致这一现象的原因是多方面的,主要体现在:一是成本因素。公司的洗衣机生产线已具备一定规模,技术水平和管理经验在国内均处于领先水平,生产成本相对较低;但冰箱生产线由于产能不高,未能形成规模效应,与大型冰箱生产企业相比,生产成本相对较高。二是营销组织体系及KPI考核指标设置还处于调整完善期。目前,公司的营销分公司有40多家,分为综合类(20多家)、洗衣机专业类(10多家)和冰箱专业类(10多家),由于考核指标设置等问题,导致数量最多的综合类营销分公司少有动力销售冰箱,使得冰箱销售收入大幅下滑;三是营销人员老化、新生力量不足。对此,公司今年也从美的、海尔等挖来一批专门针对冰箱业务的营销人员,补充新鲜血液,强化营销力量,预计3季度销售情况有望回暖。

    出口订单转移情况良好。惠而浦集团的主要生产基地集中在北美、欧洲和南美等地,其中,北美生产基地的自动化水平较高,预计短期内出现大规模订单转移可能性较低;欧洲和南美生产基地较多,产能较大,但由于综合生产成本比国内高,这两个区域的中低端产品订单有望逐步转移至上市公司。目前,公司与欧洲主要进行双向交易,即进口部分高端产品,代工生产部分中低端产品。2015年,公司来自惠而浦集团的海外转移订单约2亿元,主要来自南美;今年公司除继续承接南美订单外,还承接了欧洲转移而来的部分订单,全年有望承接转移订单7亿元左右。同时,公司正在建设的洗衣机项目专门请了波士顿公司作为顾问,并按照工业4.0标准进行建设,自动化程度较高,随着基地未来逐步建成投产,公司承建海外订单能力将获得提升。

    广东惠而浦整合工作有序推进。广东惠而浦是惠而浦集团全资子公司Whirlpool(B.V.I.)Limited的全资子公司,其主要业务为微波炉等家电产品的生产及销售,产品主要销往海外,每年微波炉出口量稳定在200万台左右,2015年广东惠而浦营业收入14亿元左右,净利润1亿元左右,扣非近利润在7000万左右。2014年,惠而浦集团收购公司股权时,承诺在2017年10月前将广东惠而浦整合进上市公司。2015年,公司按照避免同业竞争协议等安排,启动了相关整合工作,但由于广东惠而浦所使用的土地、房产均登记在外资股东名下,难以在短时间内将之注入广东惠而浦,且公司未与交易对方就交易的主要条款(包括交易价格、发行股份购买资产的方式等)达成一致,2015年12月8日,公司公告停止筹划重大资产重组并承诺6个月内不在筹划重大资产重组事项。目前,不再筹划重大资产重组时限已过,整合工作时间底线将至,公司正有序推进相关整合工作,有望在下半年以现金收购的方式将广东惠而浦整合进入上市公司。

    盈利预测。鉴于公司正处于受益惠而浦集团整合资源、转移订单的初始爆发期,其出口业务有望保持较长时间的快速增长,同时随着品牌梳理整合完成、营销体系逐步完善,公司内销业务也有望逐步企稳。我们预计2016-2018年EPS分别为0.52、0.64和0.83,参考小天鹅20倍PE,海信科龙23倍PE,奥马电器34倍PE等可比公司估值水平,给予公司2017年25倍PE,合理价格16元,维持对公司“推荐”评级。

    风险提示。内销未能改善,出口增速下滑,广东惠而浦整合缓慢。