恒顺醋业:业绩符合预期,主力色醋表现亮眼

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:胡彦超 日期:2016-09-14

恒顺醋业公布2016年中报,业绩基本符合预期。2016年H1公司实现销售收入6.94亿元,同比增加7.08%;实现归属于母公司股东净利润0.76亿元,同比下滑58.03%(去年Q1转让百盛商城投资收益1.44亿元),扣非后为0.73亿元,同比增加27.37%,对应EPS为0.13元,ROE为5.03%。单就Q2来看,公司实现销售收入3.35亿元,同比增加6.21%,实现归母净利润0.40亿元,同比增加12.48%,扣非为0.38亿元,同比增加2.71%。

    上半年调味品主业保持稳健增长,主力色醋和高端产品表现亮眼。上半年公司调味品主业收入6.46亿元,同比增长10.23%,其中主力色醋增长14.27%,身为转型升级的拳头产品表现亮眼,白醋和料酒产品由于4、5月份更换换包装和调价影响增速放缓,其中白醋10%不到、料酒11%左右,从而也导致公司单Q2调味品整体收入增速相对放缓,我们预计随着料酒5万吨新产能的逐步投产、白醋2万吨的扩建完成以及对于产品调整的消化,下半年增速将逐渐恢复。另外,公司高端产品继续保持较快增长,上半年增速预计13%左右,其中3年陈增速超过50%,6年陈增速超过25%,但目前占比仍相对较低,全年预计5000万左右。

    上半年调味品毛利率小幅提升,持续加大投入造成费用率提高。上半年公司调味品业务毛利率水平为41.98%,同比提升0.28个百分点,主要原因还是来自于产品结构升级。费用率方面,上半年公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.64、1.53个百分点,单Q2来看,公司销售费用率和管理费用率分别同比提升个1.71、1.81个百分点,表明公司继续加大投入,也造成二季度利润增速慢于收入增速,但由于财务费用率持续降低(同比降低0.72个百分点),同时所得税率较低影响,净利率水平还是高于去年同期,达到11.84%,创单季新高。

    展望全年,公司年初指引调味品主业收入增长10%、利润增长15%,上半年调味品利润实际增长超过27%,下半年随着营销投入的继续加大,费用投放可能会相应增加,但同时提价带来的业绩反映有望开始显现(主要在四季度),预计全年仍能保持20%以上的增长。

    集团、高管增持彰显坚定信心,期待国企改革突破发展瓶颈。(1)2016年1月16日大股东恒顺集团累计增持公司股份0.80%(均价21元左右.),同时承诺6个月内不通过二级市场减持,2016年2月26日公司管理层也首次进行增持,并于5月5日完成增持计划,累计买入公司总股本的0.21%(综合成本19.45元)。集团和管理层的积极增持,一方面是市值管理和股价稳定的需要,另一面也彰显出对公司未来发展的坚定信心。(2)2014年公司新管理层换届完毕,加速聚焦主业、加大投入,不过公司长久以来国企作风浓郁,缺乏有效的激励机制、执行力严重不足,加大投入或许可以达到短期改善的目的,但没有持续性,改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下,期待公司通过混改突破发展瓶颈。

    目标价13.2元,维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足,公司身为食醋龙头、品牌力强,目前收入规模仅10亿出头,市值仅60亿左右,具有巨大的提升空间,且在料酒市场突破可期(很多消费品公司上市时都过了高增长期,恒顺目前体量仍然很小,是有可能享受到高增长的)。当前公司营销改革已经产生一定效果,期待后续员工或渠道利益更深度绑定。公司股价单纯以PE角度看偏贵,不过隐含了改革预期带来的回归调味品合理净利率和龙头品牌价值,同时管理层真金白银增持彰显坚定信心,60亿以下可坚定进行布局,看好公司中长期价值。预计公司2016-2018年实现EPS分别为0.26、0.33、0.40元,目标价13.2元,对应2017年40倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全问题、市场拓展和新品推广不及预期。

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