华锦股份:第二季度毛利达到历史新高,维持买入评级

事件

    公司发布2016年中报,上半年实现营业收入131亿元,同比下降23%;实现归母净利9.05亿元,同比增长240%;实现每股收益0.57元。其中Q2归母净利4.45亿元,同比增长0.59亿元,Q1归母净利为4.61亿元,同比增长6.09亿元。

    简评

    库存收益和产品结构调整带动盈利增长,下半年高盈利将维持

    华锦股份为兵器工业集团旗下的炼化一体化企业,2016年上半年,公司归母净利达到9.05亿元,同比增长240%,公司业绩符合我们的预期。公司上半年和第二季度毛利均创历史新高,主要归功于第二季度库存收益和高附加值产品(航空煤油、石脑油、高端聚烯烃)比例提高。下半年,随着油价持稳震荡,公司库存收益将下降,但管理费用(主要是维修费用)下降和振华海外石油收益的确认仍将维持公司的高盈利水平。

    下半年业绩仍有望维持高盈利水平

    1)原油加工及石油制品业务贡献了主要业绩。2016年上半年,公司归母净利达到9.05亿元,同比增长240%,环比2015年下半年增长895%。公司业绩主要来自于主营业务毛利的增长,上半年公司毛利达到了40亿元,创造了公司上市以来的新高,其中原油加工及石油制品贡献了76%,聚烯烃类产品贡献了16%,芳烃类产品贡献了9%。

    从同比增量的情况看,原油加工及石油制品也是主要的增长点。上半年毛利同比增加15亿元,其中原油加工及石油制品同比增加了13亿元,聚烯烃类产品增加了1亿元,芳烃类产品增加了2亿元,尿素业务下降了1亿元。2015年上半年,ICE布伦特结算价平均值为41.21美元/桶,同比下降30.6%,但公司石化业务营收仅同比下降了21.3%,成本却同比下降了38.4%,考虑到上半年公司石化产品产量相对稳定,我们认为公司毛利同比增加主要受益于:(1)产品结构调整使得产品价格同比跌幅低于原料跌幅;(2)上半年油价大幅反弹带来的库存收益高于去年同期。

    2)上半年公司增加了航煤、石脑油、高端聚烯烃等高附加值产品的比例。上半年公司加工原油量为375万吨,同比减少8万吨,但公司油品和液化产品的产量却达到了190万吨,同比增加接近1万吨,占原油加工量的达到50.7%,同比提高了1.2个百分点;而聚合物和乙烯产量分别达到30万吨和26万吨,也分别同比增加接近1万吨,都同比提高了0.4个百分点。

    具体来看,根据中国兵器工业集团网站信息,2016年上半年,华锦集团(主要石化业务在华锦股份)进一步加大了航煤、石脑油大厂直供等免税产品的额度,5000吨航空煤油首次投放东北航空市场,拓宽了油品销售渠道;聚烯烃产品在东北地区销量达到43%增效2600万元,聚烯烃高附加值产品销售比例达到41%增效3535万元。

    3)库存收益成果显著

    2016年上半年,布伦特价格从年初低点28美元/桶增长至53美元/桶,增长89%,而2015年布伦特油价仅从46美元/桶爬升至68美元/桶,增长48%。根据中国兵器工业集团网站信息,华锦集团在上半年针对快速变化的市场环境,调整产品销价167次,因价格调整增效2.1亿元。在油价上升期,快速调价保证了产品价格紧随市场波动,能够最大程度享受库存收益。

    4)下半年仍有望维持高盈利水平

    油价在下半年有望区间震荡,当前布伦特油价在50美元/桶左右,我们观察到美国页岩油在运行钻机数已连续多周增加,表明在当前油价水平下部分页岩油开采又有利可图,重新投入生产,未来供应有增加的趋势。需求方面,在全球经济复苏仍不明朗的情况下,全球原油需求量难以有明显好转,我们判断下半年油价在40-50美元/桶波动的可能性较大。在这种情况下,公司原油库存收益可能有下降,但公司管理费用下降和振华海外石油收益确认,均有望保持下半年的高盈利水平。2016年上半年,公司管理费用达到12.5亿元,同比大幅增加3.7亿元,主要是提取和发生大修费用,增加修理费等原因形成,下半年管理费用有望下降,同时下半年公司拥有的振华海外石油公司收益权的收益将得到确认,2015年这部分的收益为3亿元左右。

    第二季度畅享库存收益,第三季度业绩有望持稳

    分季度看,公司第二季度归母净利为4.45亿元,同比增长8.3%,环比下降3.45%。但公司第二季度的毛利达到了23.8亿元,同比增长6.4亿元,环比增长8.0亿元,处于公司上市以来的最高峰,我们认为公司第二季度库存收益较大。由于炼油企业一般有1个月的库存和1个月的运输期,我们认为以当前油价和两个月之前的油价做差可反映库存收益。由于原油价格在1月-6月一直处于上升通道,而在2015年的10-12月处于下降通道,所以第二季度比第一季度更充分地享受到了库存收益。随着油价趋稳,第三季度公司库存受益环比将下降,但公司第三季度管理费用有望环比大幅下降,公司第二季度管理费用为7.8亿元,同比增加了2.0亿元,环比增加3.1亿元,主要是修理费增加,我们认为第三季度这部分费用有望下降到正常水平。

    预计16~18年EPS分别为1.27、1.41、1.46元,维持买入评级

    当前,炼化进入景气周期,从长期看,油价将缓慢上涨,炼化企业将持续受益于库存收益,业绩持续好转。此外,公司具有80万吨/年的航煤产能,2016年5月公司首批航空煤油成功投放市场,2016年计划生产15-20万吨,有望成为新增长点,提高盈利能力。油价低位正改善全球范围内聚烯烃的供需,大大提高了聚烯烃产品的盈利性。需求方面,低油价和消费升级刺激聚烯烃产品需求的增长,主要为新料替代再生料带来的需求增量和快递包裹数量大增带来的增量;供应方面,油价下跌使得油基产品成本大幅下降,来自于煤炭和天然气的产品盈利性有所下降、投产速度放缓,而国内石脑油裂解项目由于前几年油价高居不下多数被取消,又因投资巨大、短期难以建成,故短期内烯烃产能增长将大幅放缓。公司具有聚烯烃产能73万吨/年,供需趋紧促使的聚烯烃景气将使公司在16~17年持续受益。我们预计16~18年EPS分别为1.27、1.41、1.46元,维持买入评级