工商银行:业绩增速平稳,不良生成下行

平安观点:

    业绩增速平稳,息差拖累利息收入负增长:工行2016上半年净利润同比增0.8%,符合我们预期。营业收入同比增0.4%,其中,净利息收入受息差收窄拖累同比减少7.1%,上半年净息差2.21%,同比收窄32bps,环比1季度收窄7bps,主要受到重定价和营改增价税分离的影响,其中存贷利差同比收窄70BP(贷款端下行112BP,存款端下行42BP)。上半年手续费净收入同比增6%,较1季度17%的增速有所放缓,手续费的增长主要由理财业务贡献,上半年同比增14%。

    按揭贷款和小微贷款增长较快:工行上半年零售贷款同比增9%,高于企业贷款3%的增速。零售贷款的增长主要来自按揭贷款,6月末按揭贷款较年初增长13.7%。除了按揭贷款,工行还加大了小微贷款投放力度,上半年新增小微贷款1782亿元,较年初增10%。

    资产质量短期企稳,可持续性有待观察:工行2季度末不良率为1.55%,环比1季度下降11BP,不良贷款余额环比年初下降4.3%,不良实现双降。我们计算的加回核销及处置后公司2季度单季年化不良生成率为0.68%,较1季度下降64BP,较去年同期下降52BP,不良生成下行。不过我们注意到公司2季度末关注类贷款比率较年初提升了55BP至4.91%,90天以上逾期/不良贷款之比较年初上行了6个百分点至97%,因此我们认为工商银行资产质量改善的可持续性仍待观察。公司2季度信贷成本为0.66%,环比1季度下降12bps,较去年同期下降7bps收益不良生成的放缓,2季度末拨备覆盖率较1季度上升2个百分点至143%,由于受到公司拨备计提力度下降的影响,公司拨贷比较1季度下行13BP至2.22%。

    投资建议:工行经营稳健,2季度资产质量明显好转,有利于改善市场对其资产质量的悲观预期。我们维持工行16/17年净利润增速0.5%/0.7%的预测,目前股价对应16/17年PB为0.84x/5.77x倍,估值安全边际较高,公司5.2%的股息率具有明显的吸引力,我们维持“推荐”评级。

    风险提示:资产质量超预期下滑。