黑猫股份:战略布局领先,受益供给侧改革的炭黑龙头

投资要点

    炭黑行业曾长期产能过剩,2015年起产量出现负增长,行业迎来反转曙光。炭黑是橡胶制品的重要补强剂和填充剂,下游应用领域以轮胎为主,占轮胎成本约10%,对炭黑需求长期保持稳定增长态势。我国炭黑生产以煤焦油法为主,煤焦油占炭黑总成本比例约为70%。2015年我国炭黑产能677万吨,然而2015年我国炭黑产量仅500万吨,较2014年下滑2%,我国炭黑产量首次出现负增长,全行业陷入亏损。中橡协预计,2016年行业产量为490万吨,将再次下降2%,供需出现反转迹象。

    煤炭供给侧改革、环保执行趋严将推动产能持续收缩,炭黑定价机制发生改变。较多小炭黑企业只是煤焦化集团的一部分,依赖上游的补贴生存。随着2011年煤炭盈利能力见顶,2015年以来煤炭供给侧改革的推进使得煤炭、焦化大量停产,这导致了小炭黑厂的大量关停。环保执行的趋严,也不断提高行业生产门槛。草根调研显示,东营曾有数十家来自山西的小炭黑厂货源,从去年起已逐步消失。我们估计,未纳入正规统计口径的,且将跟随独立焦化倒闭的炭黑产能约200万吨。我们据此判断,随着供给侧改革的持续推进,行业2016~2020年产能有望出现年均2%以上的下滑,炭黑供需的反转趋势确定。按周期品规律,行业回暖过程中,价格将由成本最低的生产者改为成本最高的生产者决定,这意味着低成本的炭黑龙头企业收益最大。

    黑猫股份战略布局优秀,成本优势显著,供给收缩过程中利润弹性最大。公司常年满产,远高于仅53%开工率的行业平均水平。上市十年以来,公司以“贴近资源、兼顾市场”的原则不断布局分厂,产能由23万吨逐步扩建至106万吨,市场占有率由2007的10%上升至2015年的20%,成为全国产能第一、全球排名前四的龙头企业。据我们草根调研对比,公司炭黑生产成本低于小厂600~800元/吨,是行业反转过程中最为受益的企业。据公司三季度盈利指引,公司2016Q3单季度盈利有望创历史新高。

    大股东参与三年期定增,彰显发展信心。公司发布增发预案,拟非公开发行1.2亿股,不低于5.75元/股,募集不超过6.9亿元用于补充流动资金,发行对象为景德镇市焦化工业集团和景德镇井冈山北汽创新发展投资中心,锁定三年。景焦集团是公司控股股东,持有公司44%的股份,本次定增完成后,景德镇国资持有公司股份将达53%,凸显了大股东对公司后续发展的信心。

    盈利预测与估值:我们认为,煤炭企业的大幅亏损,煤炭、焦化产能的供给侧改革,国内炭黑环保执行的实质性趋严都是我国炭黑发展史上从未有过的事件。不能简单的用历史来衡量公司未来的盈利水平,凭借强大的战略优势,公司已处于爆发的前夜。暂不考虑增发,我们预计公司2016~18年营业收入50.2、64.7、71.8亿元,同比增长5%、29%、11%,归母净利润0.71、1.27、1.64亿元,同比增长318%、79%、29%,EPS0.12、0.21、0.27元。给予公司2016年1.00~1.05倍PS,目标价8.27~8.69元/股,增持评级。

    风险提示:下游需求大幅下滑的风险,炭黑行业环保执行不严的风险,竞争对手大幅扩产的风险,海外市场反倾销的风险