光明乳业:收入增速环比改善,成本红利驱动利润弹性

投资要点:

    事件:光明乳业公布2016年半年报,16年上半年公司实现收入102.70亿元,同比增长0.42%;实现归属母公司净利润2.41亿元,同比增长20.25%;其中二季度实现收入52.76亿元,同比增长2.39%,实现归属母公司净利润1.23亿元,同比增长18.11%。

    收入增速环比改善,利润增速相对平稳:公司二季度收入同比增长2.39%,相较于一季度同比下滑1.59%出现较为明显的改善。收入占比最高的液态奶业务实现收入74.48亿元,同比小幅下滑1.72%;其他乳制品和牧业产品的收入分别同比增长1.65%和17.29%。以莫斯利安为代表的常温事业部上半年实现收入42.75亿元,预计莫斯利安上半年仍有小个位数的增长。受益于高价大包粉消化完毕,直接享受奶价的低成本红利,公司在利润端的表现相对平稳,二季度18.11%的归属母公司净利润同比增速虽然相比一季度略有下滑,但是上半年整体仍能保持20%的利润增长。公司上半年实现净利润3.21亿元,同比增长42.35%,主要得益于新莱特净利润的大幅提升。

    毛利率增幅快于费用率增幅,公司净利率小幅提升:公司上半年同样呈现出毛利率和期间费用率同向提升的现状,但是毛利率增幅快于费用率增幅。上半年公司的整体毛利率为41.43%,同比大幅提高6.47%,其中液态奶的毛利率达到50.38%,同比大幅提高7.06%;上半年公司的期间费用率为36.04%,其中销售费用率为32.14%,同比大幅提高了3.17个百分点,主要是广告费用的明显提升所致。单就16年二季度,公司的整体毛利率为42.10%,同比提升6.71%;期间费用率为37.01%,同比提升3.45%。上半年的整体净利率水平达到2.34%,同比提升0.38%,改善较为明显。公司上半年经营活动产生的现金流量净额为6.90亿元,同比下滑13.64%,主要是由于应收款项增长导致销售商品、提供劳务收到的现金同比增幅较小。

    利润端充分享受成本红利,期待营销改善持续推动收入增速提升:光明去年底消化完库存的高价大包粉,今年能够享受到原奶价格较低所带来的成本红利,我们预计全年均能维持在40%以上的整体毛利率水平。

    公司今年在销售体制上做出重要变化,在莫斯利安的渠道布局上,公司采取控量保质的策略,清除无效网点,给公司盈利端释放更大的弹性。同时,公司今年在营销上投入充分,畅优、植物活力等品类采用全新代言人,莫斯利安赞助中国女排取得巨大成功;有望持续推动收入增速的提升。光明乳业作为光明集团的重要上市平台之一,期待国企改革为公司的经营释放更大的活力。

    投资建议:16年目标价20元,维持“增持”评级。公司上半年营业总收入和净利润分别完成全年指标的48%和59%,考虑到下半年莫斯利安的基数较小以及成本红利的可持续性,预计完成全年业绩标准的压力不大。而国企改革预期有望为公司释放增长活力,我们预计2016-18年公司实现净利润5.04/6.05/7.10亿元,对应EPS分别为0.41/0.49/0.58元。维持16年目标价20元,对应17年40xPE,维持“增持”评级。

    风险提示:产品质量问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。