九牧王:门店收缩导致收入下滑,整体调整仍在继续

1.事件。

    公司公布半年报,2016年H1公司营业收入9.84亿元,同比下降4.09%,营业利润2.05亿元,同期下降24.75%;归属于上市公司股东的净利润1.97亿元,较去年同期下降11.39%。Q2来看,公司营业收入为3.99亿元,同比降低13.77%,实现净利润6875万元,同比下降27.62%。

    2.我们的观点。

    (一)渠道调整继续导致收入下降,渠道结构及品牌收入结构变化带来毛利率提升。

    受到渠道数量降低影响,营业收入下降。2016年H1公司营业收入9.84亿元,同比下降4.09%,单从Q2来看,公司营业收入为3.99亿元,同比降低13.77%,实现净利润6875万元,同比下降27.62%。

    公司收入下滑主要由于其在渠道终端整合的“零售转型”战略持续推进。公司继续低效和亏损店铺的整改与关闭,推进第八代门店的装修工作,对门店运营进行标准化改造。截至2016年6月30日,公司直营与加盟终端数量为2777家,其中直营终端887家,加盟终端1890家,相较去年同期,直营门店数增长9家,加盟门店数减少100家。

    从收入结构来看,加盟店收入比例下滑及品牌收入结构变化带来影响,推动公司整体毛利率水平略有上升。由于加盟店数量的大幅减少使得其在公司收入中占比下降明显,导致公司毛利率有所提升。从品牌端看,公司高毛利率品牌FUN(毛利率64.11%)营业收入较上年同期增长134.69%,达到2367万,也对毛利率提升有所帮助。

    (二)受到费用率波动影响,净利润同期下降。

    正报告期内,公司管理费用率保持稳定,同比下降0.73%。由于公司对终端形象的整合,推广品牌传播,销售费用则由于职工薪酬与装修费用的提升,同期大幅上升17.64%。财务费用较上年同期增加1568.05万元,主要系报告期内收到的利息收入减少以及汇兑损失增加所致。

    在收入下滑费用提升的背景下,2016年H1公司实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元,较去年同期下降11.39%。

    (三)因营业收入降低影响,经营性现金流同期下降。

    公司存货及应收账款绝对值稍有下降,存货周转率从去年同期0.78下降至0.72,应收周转率与去年同期持平,报表质量依旧较为健康。经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降35.10%,主要系报告期内营业收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少,以及支付的销售费用增加所致。

    3.投资建议。

    目前公司市值95亿元,鉴于公司二季度利润下滑,我们下调其全年净利润预期至3.7亿,对应市盈率25倍。公司账上现金、理财外加金融、房地产投资投资合计仍接近28亿元,且分红率极高(15年达到3%)。我们认为公司账上现金充沛具备价值底,面对目前服装行业不景气的大背景通过调整门店结构提升管理能力有望提升经营效率。同时账上充沛的现金以及大股东接近70%的持股比例微公司提供了外延基础,维持对公司的“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示。

    消费端需求不振,公司零售转型效果低于预期