三元股份中报点评:奶粉及高端品两位数增长,补贴增加使净利润大增

事件:公司公布半年报,上半年收入23亿,同比增长3%(同比15年同期调整后增长2.3%),归母净利1.53亿,同比增长209%(同比15年同期调整后增长202%),EPS为0.1元;单二季度收入11.5亿,同比增长2%,净利润1.36亿,同比增长增长214%。净利润增长超我们此前预期。

    投资评级与估值:由于公司收到大额政府补贴,我们上调16年盈利预测幅度45%,维持17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大CrowleyPropertiesLimited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。

    奶粉及高端产品两位数增长。公司上半年收入基本持平,其中液态奶15亿,同比增长1%,固态奶5.9亿,增长3.6%,乳饮料8904万,下降25%。高端产品和奶粉表现较高,今年高端新品包括冰岛酸奶、轻能酸奶等,北京市场已见铺货,高端白奶极致占比提升,布朗宁维持较大广告投入,整体高端产品收入两位数增长。奶粉业务表现稳定,收入两位数增长。

    主业盈利能力有提升净利润增加主要靠补贴。整体毛利率31.8%,同比提高1.7个百分点,主要是以婴幼儿奶粉为主的固态奶毛利率大幅提升13.7个百分点到42%所致,液态奶毛利率30.5%,同比下降3.5个百分点。上半年销售费用6.08亿,同比增长8.8%,管理费用1.27亿,同比增长39.1%,主要员工工资和研发费用大幅增加。募集资金到位使得利息收入增加,财务费用较去年下降近2000万。本期麦当劳股权投资收益增加,使得投资收益增加1200万到4000万。同时2016年6月份收到河北省乳粉企业发展补贴资金1亿元。公司乳业虽有改善,但本期净利润增加主要来自政府补贴,财务费用下降及投资收益增加。

    股价上涨的催化剂:资本运作,国企改革进一步推进,收入增速超预期。

    核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期