三友化工:粘胶短纤和纯碱毛利大增,带动上半年归母净利创5年新高
事件。
三友化工于8月8日发布2016年半年报,报告期内,公司实现营业收入73.46亿元,同比上涨26.27%;实现归母净利2.94亿元,同比上涨55.01%;扣非后的归母净利3.04亿元,同比增长78.38%;按18.50亿总股本计算,每股收益达到0.1588元,同比上涨55.08%,实现每股经营性现金流0.30元。
简评。
粘胶短纤和纯碱毛利大增,带动上半年归母净利润创5年新高。
公司上半年归母净利达到2.94亿元,创2011年来的历史新高,同比增长55.01%,增幅1.04亿元。上半年公司所得税增加0.61亿元,营业外收支大幅下降0.39亿元,上半年的营业利润同比增加了2.31亿元,增加至4.36亿元。公司三项费用大幅增加2.20亿元,其中,管理费用增加1.36亿元,销售费用增加0.96亿元,财务费用下降0.12亿元。公司毛利大幅增加4.76亿元。在毛利增量中,粘胶短纤增加1.66亿元,占34.87%,纯碱增加1.51亿元,占31.72%。
报告期内,公司的主要产品纯碱、粘胶短纤、聚氯乙烯和烧碱分别实现收入增长3.39%、15.42%、2.24%和15.62%,除粘胶短纤营业成本小幅增11.37%外,纯碱、聚氯乙烯和烧碱的营业成本小幅下降或基本不变,主营产品的毛利率全部实现正增长。产品的盈利能力提升是带动本轮净利润大涨的主要原因。
上半年粘胶短纤价格触底反弹。
上半年公司受益于粘胶短纤价格提升,粘胶短纤的生产和销售对营业收入贡献超过40%,贡献毛利4.70亿元,比去年同期提高54.48%。公司粘短板块毛利增加主要来自产品价格的提升和毛利率的提升。粘短毛利在上半年提高至15.53%,相比去年提升了3.83个百分点,主要得益于成本涨幅远小于收入上涨。粘短价格上半年经历一轮剧烈上涨,1月到3月,价格由12100元/吨上涨至13700元/吨,涨幅达到1600元/吨。5月后粘短价格第二轮拉升,直接将价格推至4年来最高水平。截至到8月8日,价格已上涨至15950元/吨,上半年涨幅达31.8%,2016年上半年粘短均价同比上涨12.44%。公司50万吨/年粘短产能满负荷运行,产量同比提高3.53%,产能利用率超过100%。
上半年粘短需求旺盛,库存一直处于较低水平,需求旺盛拉动粘短价格持续上涨。同时,行业环保再次趋严,环保排查对粘短产能造成影响。受G20影响,浙江地区粘胶产能受限停产,对市场供给造成很大影响,粘胶供不应求的局面雪上加霜。需求端方面,淡季已到尾声,部分出口服贸产品已经开始排单,为纺服旺季做准备,对原材料的需求也助推了本轮粘胶价格上涨。公司目前具备粘胶短纤产能50万吨,开工率超过100%,全力满足市场的旺盛需求。粘胶短纤价格每上涨1000元,预计将为公司带来超过3亿元利润增长,拉动EPS上涨0.16元。
纯碱毛利率大幅提升,毛利贡献可观。
公司拥有340万吨/年纯碱产能。上半年公司纯碱板块实现营业收入20.56亿元,贡献28%的营业收入;实现毛利7.04亿元,比去年提高1.51亿元,同比增长27.33%,对毛利贡献超过31.7%。公司纯碱成本降低带来的毛利率提升是毛利提升的主要因素,上半年在产量提升的情况下,仍然实现成本同比下降5.83%,使毛利率对比去年提高6.44个百分点,达到34.26%。上半年公司纯碱销售价格也小幅上涨,因为品质优异,价格达到1349元,高于市场均价。虽然纯碱价格涨幅不高但是由于公司产量较大,带来收益也很可观。目前公司纯碱产能满负荷运行,上半年实现产量178.3吨,同比增长3.2%,产能利用率超过100%。
税费持续增长,对净利润形成压缩。
公司上半年管理费用、销售费用、所得税费用分别为5.97亿、3.96亿、1.23亿元,管理费用、销售费用占主营业务比例和实际税率均已连续4年上升,目前管理费用占收入比例达到8.12%,较去年同期上升1.05个百分点,销售费用占收入比例达到5.39%,较去年同期上升0.78个百分点,对应营业费用、销售费用增幅分别为1.36亿元和0.95亿元。公司实际税率达到27.20%,较去年同期上涨1.11个百分点,对应税费增幅0.61亿元。职工薪酬增加是公司管理费用提升的最主要原因,管理费用中职工薪酬较去年同期增加达0.87亿元,上涨幅度达40%,占管理费用增长总额的63%。销售费用的增长主要来自运输装卸费,上半年较去年同期上涨0.80亿元,上涨幅度达到39%,占销售费用增长总额的83%。所得税费用变动除受利润总额大幅提升影响外,未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异增加1328万元,也对所得税费用增长形成较大贡献。此外,本期内营业外收支降幅也较大,主要源自政府补贴减少和固定资产处置损失。目前,公司管理费用、销售费用和所得税费用的不断增长对净利润的提升形成较大了拖累,若下半年加强费用管理,适当降低费用收入比例,则公司的净利润还将有较大的提升空间。
棉价对粘短形成长期支撑,纯碱下游玻璃景气将持续,预计公司下半年净利润将维持高增长。
从长期看,我国棉花种植面积已经连续四年下降,2016年6月的棉花意向种植面积继续下滑12.8%,棉花产量持续性减少已成定局。叠加今年水灾情况严重,河北、安徽等地棉花产区受灾较为严重,新疆沙湾地区堤坝决口导致5000亩棉田被淹,均对今年新棉的产量和质量造成较大影响。虽然近日棉花现货上涨趋势有所抑制,但从长期角度看棉花供需不平衡将使棉花价格维持在较高水平。由于棉花和粘胶短纤具有较强的替代性,棉花价格将对粘胶价格形成长期支撑,公司将长期受益于高水位的粘胶价格。同时,公司在粘胶短纤方面走差异化路线,主攻高端产品市场,占据粘短出口份额半壁江山。人民币相较去年同期贬值超过4%,对公司产品出口形成利好,预计公司海外收益和汇兑收益也将有所提升。
纯碱行业在经历了行业洗牌和落后产能的淘汰之后,开始逐渐走出低迷。目前玻璃价格指数相比去年同期上涨17.8%,玻璃行业的景气好转将提振原材料纯碱的价格,预计下半年纯碱价格将温和回暖。公司上半年聚氯乙烯树脂扭亏为营,实现营业收入10.06亿元,毛利2250万元,聚氯乙烯产品优等品率达到95.5%。氯碱板块的扭亏为盈也将在未来进一步带动公司营收增长。此外,公司目前管理费用和销售费用较高,有很大压缩空间,费用的将大幅提振公司净利润。
预计16~17年EPS分别为0.38、0.38元,维持增持评级。
粘短行业高景气度带来公司粘短收入增加;纯碱板块收入增长成本下降将带来毛利的持续提升;氯碱板块扭亏为赢,成为公司未来业绩增长点,同时,公司费用还有进一步压缩空间,这些因素都预示公司下半年将维持净利润的高增长。因此我们预计公司2016~2017年的归母净利润为69.9亿元和70.8亿元,对应EPS为0.38元和0.38元,PE21.8和21.6倍,维持增持评级。