华海药业:扣非净利润增长2.3%,海外制剂出口保持高速增长

收入持续稳定增长,预计下半年业绩恢复快速增长。2016年上半年实现收入19.83亿,增长21.23%,归母净利润2.59亿,增长10.02%,扣非净利润2.26亿,增长2.30%,EPS为0.25元,略低于我们中报前瞻中0.29元的预期。二季度单季实现收入10.15亿,增长12.14%,归母净利润1.37亿,增长1.57%,扣非净利润1.04亿,下降18.42%,EPS为0.13元。上半年业绩受到了招标进度延后导致国内制剂业务略慢、以及费用的较大幅提升的双重影响,我们认为下半年伴随着招标落地、一致性评价渐进、公司增发的推进以及费用合理安排等,业绩有望重新恢复快速增长态势。

    制剂板块维持高增速,海外制剂出口进入收获期。公司2016年上半年原料药及中间体整体实现收入约9.75亿元,其中普利类原料药收入1.94亿,同比增加16.71%,毛利率上升4.15个百分点;沙坦类原料药收入4.37亿,同比略降3.25%,毛利率上升2.26个百分点;精神类与抗艾类原料药增速较快超过原料药板块平均水平,预计精神类原料药收入超过2亿,主要受益于普瑞巴林和左乙拉西坦等新原料药品种放量。制剂实现收入约8.78亿,我们估计国内制剂收入增长近20%,其中依非韦伦的代工收入保持较快增速;伴随着下半年各省招标陆续执行,预计国内制剂收入增速下半年将进一步加快;海外制剂收入增长近50%,根据彭博终端数据显示,拉莫三嗪、多奈哌齐、罗匹尼罗等核心品种仍保持较高的市场占有率,缬沙坦、缬沙坦复方、氯沙坦以及去年获批的刚上市的品种如利培酮、赖诺普利及左乙拉西坦缓释剂型等新制剂品种在2016年放量较为明显,我们预计缬沙坦等品种下半年市占率将持续提升,海外制剂出口进入收获期。

    制剂销售推广力度加大,制剂研发投入力度不断增强。上半年公司毛利率45.86%,提升1.27个百分点,主要为海外原料药竞争格局改变,公司海外原料药订单提升导致。期间费用率32.57%,提升5.59个百分点,其中销售费用率12.64%,提升1.94个百分点,主要为产品推广服务费有近7000万大幅增加,管理费用率19.71%,提升3.67个百分点,主要为公司研发投入增长幅度较大(研发费用率由6.1%上市至7.9%),以及公司限制性股票激励带来的2364w增量费用导致;财务费用率0.22%下降0.03个百分点;每股经营性现金流0.14元,下降1157.36%,其主要原因为制剂类产品市场推广费用大幅增长。报告期内公司在研发方面取得巨大进展,大力推进欧美上市产品转报和质量一致性评价工作开展,同时高水平的生物药中试及检测平台基本建成。上半年公司获得缬沙坦氢氯噻嗪片等美国ANDA文号3个,新申报2个;1个美国产品转报国内已经递交CDE。

    国内制剂出口龙头公司,海外优势有望转化到国内实现“出口转内销”。公司拥有制剂原料药一体化优势,在海外拥有拉莫三嗪、罗匹尼罗、多奈哌齐等高市占率品种,且储备诸多有待放量的优秀品种,未来三年将进入持续快速增长期。在国内一致性评价的严格政策指导下,公司海外制剂品种有望在政策制定中享受高品质优势,预计海外临床数据将对一致性评价起关键作用,后续还可能在招标进程中将海外质量优势逐步转化为市场优势,享受庞大进口替代市场空间。我们维持16-18年每股收益预测0.54元、0.72元、0.92元,同比增长27%、32%、28%,对应预测市盈率分别为44倍、33倍、26倍,维持买入评级。