南山控股:不止是物流地产第一股

公司不止是纯正意义的A股物流地产第一股;住宅开发受益于苏州楼市上涨且明年业绩弹性显著,看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位,首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级,集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等提供额外弹性,第一阶段目标价9.5元/股,且"空间+服务"外延潜力极大。

    南山控股拟吸收合并深基地,打造纯正意义的A股物流地产第一股。公司主营业务将在住宅开发及制造业基础上,新增现代物流地产及石油后勤,构建“以住宅开发与物流地产为主,制造业与石油后勤为辅”的业务体系。

    住宅开发以苏州为核心,RNAV为82亿。公司截至15年底权益未结货值300亿,苏州占比近70%,显著受益于当地楼市上涨;中性假设下,RNAV为82亿;不考虑山语海项目,预计16年住宅开发可贡献权益净利5亿左右(上半年已实现4亿左右),但山语海项目可为今年或明年业绩提供显著弹性。

    物流地产行业仍将延续相对景气,宝湾二梯队龙头地位稳定,中性假设下,上市公司所持权益之重估价值为116亿。虽然供给放量将导致结构分化,但行业仍将延续相对景气。宝湾截至15年底位居第三,运营建面135万平米,重估价值67亿(0.49万/平米);潜在建面(在建+已拿地未开工)263万平米,估值打七折,重估价值91亿;港股估值映射下,重估价值仍可+10%;此外,"空间+服务"外延潜力极大,未来不仅仅是传统意义的物流地产。

    其他业务主要包括制造业、石油后勤以及投资项目,合计重估价值47亿。制造业包括集成房屋、船舶舾装、塔机租赁等,给予目标市销率=1.5X,重估价值近20亿;石油后勤业务短期虽有压力,但存量空间价值仍在,重估价值为15亿;投资项目主要是三个参股公司,重估价值为12亿。

    住宅开发受益于苏州楼市上涨,看好物流地产长期前景及公司二梯队龙头地位,首次覆盖并给予“强烈推荐-A”投资评级。分部估值测算,中性假设下,南山控股重组完成后重估价值260亿;集团土地资源进一步整合预期、港股估值映射、标的稀缺性等可提供额外估值弹性(给予8%的溢价空间),第一阶段目标市值280亿,对应目标价9.5元/股,且"空间+服务"外延潜力极大。

    风险提示:物流地产行业供给放量导致结构分化;新增项目效益不达预期。