白酒行业:再论茅台成长与估值,推荐一线白酒

引言

    茅台今年涨幅已经超过40%,这一位置究竟应该建议持有还是卖出,继续向上的空间和动力是什么,怎样去找估值参考系,这些都是近期困扰我们的问题。我们通过本篇报告阐述茅台可以长期成长的原因,从新的债券比较视角试图给出可参考的估值体系。

    投资要点

    茅台持续成长的背景是高档酒的持续成长。我们通过“白酒需求三角模型”解释了消费升级带动整个中高端市场容量的扩大的原因,解释了品牌集中的趋势。目前上市公司的市场份额仅20%,集中趋势在未来将持续很长时间。 茅台股价可以不断创新高的原因在于,公司处于历史最好的经营时代,未来成长的持续性和可见性非常强。

    产品结构更加牢固:“飞天茅台+定制酒+老酒”组成了茅台高端产品协防体系。飞天承接了大众消费升级需求,定制酒和老酒填补高端奢侈品需求。

    竞争地位最稳固,独享超高端市场。凭借调整中正确策略,茅台彻底与其他高端酒拉开差距,独享900元以上市场。品牌力和市占率达到最优。

    需求最合理:切换到商务和个人。茅台的目标客户由政务到稳定的商务和个人市场,目标市场容量由1万吨扩容到5万吨,具备长期放量基础。

    增长模式最健康:稳价增量。12年以前的靠每年20%提价增长的模式不可持续,未来10年有望通过稳价放量实现复合15%左右的业绩增长。

    近期债券收益率有下行趋势,部分债券资金成为茅台的边际购买者,从债券投资角度而言茅台市价远低于内在价值,估值修复至25xPE仍处合理区间。

    我们发现茅台分红收益率超过10年期国债收益率时,会引发资金流入茅台,压低茅台的分红收益率,目前两者收益率(茅台2.6%,国债2.8%)相差不大,国债收益率有进一步下降趋势,对茅台股价形成支撑。

    保守对标AA级企业债收益率(4.7%),我们认为茅台内在价值在413元(对应16年25xPE)以上,目前市价307元(对应16年19xPE)严重低估了茅台的安全性与成长性。

    境外负利率,导致资金对茅台兴趣大增。我们比较了3家海外饮料龙头,茅台高增长、高股息、低估值,海外资金可以接受25倍的茅台。

    投资建议:从2季度基金对白酒持仓数据来看,一线酒比例仍然非常低,反而三线酒较高,说明资金仍以短期投机为主,并未理解和认同白酒长期增长逻辑。随着茅台长期逻辑被更多人认识,会有更多资金流入白酒行业,一线酒基本面确定且估值低,下半年仍可能有一轮中级行情。强烈建议趁板块调整买入,全面推荐一线酒,推荐顺序为泸州老窖、五粮液、贵州茅台。

    风险提示:消费升级不及预期,竞争加剧