黔源电力:现金流充裕,受益于资产注入、电改加速

投资要点

    2015年,所有在建水电项目全部投产,目前可控装机容量323.05万千瓦。西源电力负责开发的善泥坡水电站(装机2×9万千瓦+0.55万千瓦)1号、2号机组分别于2014年12月和2015年1月投入运行。北盘江电力负责开发的马马崖一级水电站(装机3×18万千瓦+1.8万千瓦)1号、2号、3号机组分别于2015年1月、2015年2月、2015年6月正式投入运行。

    水电资产优质,年现金流高达22亿元。1)现金流良好:2015年公司经营活动现金净流量达到21.8亿元,其中净利润6.3亿元、折旧8.4亿元、财务费用7.8亿元。今年上半年发电量39.3亿度,同比下降3.3%。预计全年现金流有望在去年基础上保持平均增长。2)财务费用有望持续下行:2015年,央行5次降息,极大缓解实体经济贷款资金成本。2016年一季度末,公司账上短期借款达到3.2亿元、短期应付债券5亿元、长期借款118亿元。降息有望极大降低公司财务费用。同时,公司现金流充裕可用于偿债,2015年偿还债务14.2亿元。在利率下降、偿债加速双重因素下,2016年一季度公司财务费用1.7亿元,同比下降17%。

    乌江水电(1319万千瓦)存在资产注入预期。1)乌江水电概况:截至2015年底,乌江水电资产总额为661亿元。投产发电装机1319.5万千瓦(水电869.5万千瓦,火电450万千瓦),约占贵州省统调装机容量的32%,是贵州省装机容量最大的发电企业。2)解决同业竞争,存在注入预期:黔源电力是大股东华电集团在西南地区的唯一水电上市平台。乌江水电的股东结构为华电集团占51%、贵州产业投资集团(贵州省国资委全资子公司)占49%。

    贵州电改加速,低成本水电有望受益。伴随60亿千瓦时的贵州中铝电量花落国电投,预计贵州省2016年直供电量达到410亿千瓦时,占省内用电量的45%。由此,贵州省成为全国交易电量占比的省份。2015年12月,发改委明确贵州、云南成为首批电改综合试点省份,预计后续水电进场、集中竞价交易、售电侧改革、跨省跨区交易或加速。电改加速大背景下,低成本水电有望持续受益。 投资建议:首次给予增持评级。预计2016年、2017年净利润达到4.4/4.9亿元。目前公司总市值61亿元。1)公司现金流良好,2015年达到22亿元;市现率2.8倍远低于可比水电公司。在利率下降、偿债加速双重因素下,财务费用有望持续下行。2)为解决同业竞争,乌江水电(1319万千瓦)存在资产注入预期。3)贵州电改加速,低成本水电有望受益。基于此,首次给予增持评级。

    风险提示:电改政策存在不确定性