康达新材:结构胶龙头,攻克PI泡沫材料,掘金军工领域

投资要点:

    公司是国内结构胶粘剂龙头企业。主要产品包括环氧树脂胶、丙烯酸胶、聚氨酯胶、SBS胶粘剂等多种类型。环氧树脂胶是目前公司收入的主要来源,2015年收入占比达到74%。

    公司的环氧结构胶主要应用于风电叶片领域,市场占有率已经从公司上市时的27%提升到目前的70%,目前国内市场空间约为6亿元左右。而随着公司幕投新产品陆续投产,产品结构将拓展为风电用环氧树脂胶和环氧基体树脂、军工用聚酰亚胺、光伏用丁基材料和软包装用聚氨酯复膜胶。

    多个新材料产品将陆续投产,“一枝独秀”变为“多点开花”,成为未来收入和利润的新增长点。环氧基体树脂是生产风电叶片和叶片模具的主体材料,目前正处于推广放量阶段,产能为2万吨/年。丁基材料主要用于光伏、风电以及汽车内饰等领域,丁基材料可以替代过去光伏组件中所用的硅胶,使光伏组件使用寿命从20年提升到40年,产品预计2017年投产,产能1万吨/年。无溶剂聚氨酯复膜胶相比于传统的有溶剂复膜胶具有明显的成本和环保优势,目前国内复膜胶需求约30万吨,市场空间约70亿,其中无溶剂复膜胶占比极低,随着未来VOC排放的严控和包装的消费升级,替代空间广阔。公司复膜胶扩产后产能将达到1万吨/年,预计未来三年的CAGR可以达到50%。据测算未来投产的环氧基体树脂、丁基材料、无溶剂复膜胶的市场空间分别将有望超过20、20、70亿元,合计市场容量将超过100亿。如果公司未来三年产能完全释放,对应的市场空间达到23亿元,市场“天花板”已然打开。

    实现国内聚酰亚胺(PI)泡沫材料工业化“零突破”,牵手大洋新材料,切入军用领域并已成功获得第一笔订单,我们预计17-18年将是公司军用订单的爆发期。公司PI泡沫材料已实现工业化量产,主要应用于船舶、航空、航天等领域的隔热、吸声、绝缘的保温材料。PI是美国国防部指定使用的绝热保温材料。由于PI泡沫的特殊应用,国外对我国高端的PI泡沫技术以及进口封锁。而国内现有军工舰艇上用的材料以石棉为主,而石棉隔热、阻燃效果远不及PI泡沫,且吸入气味容易得癌。因此未来全面替代石棉是必然趋势,我们测算每年新增舰艇需要3.2-4.8万m3PI材料,对应10-20亿元的市场空间,而返修市场的空间则更为巨大。公司关联方2亿元收购大洋新材51%的股权,大洋新材是公司对接军工领域需求的平台,并已于16年1月份通过大洋新材取得首笔600多万军工订单的突破,标志着公司正式切入军用领域,预计17-18年将迎来订单爆发期。

    盈利预测与投资评级:公司作为国内结构胶粘剂龙头,通过聚酰亚胺泡沫材料成功进入军工领域,产品替代空间巨大,未来有望收获更多订单。预计公司2016-2018年EPS分别为0.62、0.80、1.07元/股,当前股价对应PE为43、34、25倍。2016年胶粘剂行业可比标的平均PE为48倍,军工新材料行业可比标的平均PE为77倍,公司相对低估。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:1)定增项目进度不及预期;2)公司新材料产品产能释放不及预期;3)聚酰亚胺泡沫订单增长不及预期。