五粮液:高端酒量价齐升格局确定,五粮液有望加速成长,重申“买入”

投资要点

    核心观点:我们认为,高端白酒价格、渠道泡沫已出清,近1年茅台和五粮液总体呈现量价齐升的格局。在渠道信心逐步恢复的过程当中,真实需求和潜在需求有望持续被激发出来,新一轮的量价齐升的格局已形成。二季度潜在需求激发出来加速了五粮液的动销,在下半年茅台缺口明显的情况下,五粮液将明显受益。价格方面我们预计下半年旺季批价将持续上行,到时不排除公司再次实施小幅提价。目前公司估值不到20倍,市值也仅为茅台的三分之一,具备较强吸引力,我们认为五粮液的估值有望紧靠茅台估值,逐渐走向25倍。目标价49元,重申“买入”。

    高端白酒价格、渠道泡沫已出清,量价齐升格局已形成。茅台的价格由2000度下跌至850附近,五粮液和国窖1573也出现了大幅调整,出现了放量并实现了量价回升,价格泡沫出清;与此同时价格的一路下行也倒逼着经销商和大众消费清理库存,渠道库存泡沫也已出清,目前市场存有较强的补库需求。行业的龙头贵州茅台和五粮液批价自去年至今不断上行,可以预估未来2-3年茅台总体供应紧张,渠道和终端需求一旦增加,价格将出现上行,进一步刺激隐形需求。我们认为,高端酒量价齐升的格局已经形成。

    二季度潜在需求激发出来加速了五粮液的动销,下半年茅台缺口明显的情况下,五粮液受益。二季度茅台囤货行为已经发生,茅台上半年完成1.5万吨已经得到多方的求证。五粮液在广东、深圳等地也出现了明显的增长,终端动销增速或强于一季度。我们保守估计茅台下半年缺口在3000吨以上,五粮液有望借此机会实现放量增长。价格方面来看,在需求旺、老酒持续热、茅台供应不足的预期催化下,茅台和五粮液批价很有可能持续超预期。 公司提价已显成效,大幅缩小了与茅台的距离,下半年有望再次实施小幅提价。公司自去年八月份至今出现的提价,一批价已经上涨超过100元。近期一批价格640较前几天的650略有回落,这主要是华东区域部分经销商承兑汇票到期出现的甩货行为。总体来看,在茅台供应不足以及批价不断上行的带动下,下半年普五批价上行的趋势确定。综合而言,公司的提价已现成效,大幅缩小了与茅台的距离,下半年有望再次实施小幅提价。时间点和幅度方面,我们预估在中秋前的八月份就有可能实现20元左右小幅提价。

    静待定增过会释放活力。公司混改涉及管理层、中层骨干以及核心经销商,都形成了提升公司业绩的共识,这也是大国企五粮液所急需的,期待通过定增来激发战斗活力,实现快速增长。

    低估值具备较强吸引力,对比国际烈酒巨头其估值有望逐步提升至25倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复,持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内高端白酒代表茅台和五粮液的业绩增速预计可达两位数,目前茅台对应2016年达到24倍,而五粮液不到20倍。参照国际酒企龙头,在白酒景气度持续回升背景下,我们认为五粮液估值有望提升至25倍。从收入/市值角度来对比,五粮液相对于茅台而言市值被低估。

    目标价49元,重申“买入”。一季度公司业绩超预期,上半年经销商打款积极,普五一批价淡季坚挺上行,下半年茅台紧缺、需求旺季驱动下有望实现量价齐升。我们认为今年公司业绩处于转折期,下半年定增方案实施将激发企业活力,同时白酒并购计划也在积极推进中。预计2016-2017年EPS 分别为1.96、2.19元,同比增长20.74%、11.32%,上调目标价至49.0元,对应2016年25倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示:限制三公消费力度加大、食品品质事故。