高端白酒研究简报:茅台供给紧缺,普五、国窖受益,坚定超配高端白酒
核心观点:根据京沪深等地茅台经销商调研,我们对上半年发货1.5万吨(完成全年计划的64%)的预估得到广泛认可。按照现阶段需求及茅台全年计划供应政策,保守估计茅台酒下半年缺口在3000吨以上,批价将极有可能超过市场预期,阶段性有望突破1000元。我们认为茅台紧缺情况下普五最为受益,库存将实现充分出清,销量有望迎来加速增长。高端酒景气度持续回升,国窖1573也是良好的茅台消费替代品,下半年有望实现量价齐升。对比国际烈酒巨头,高端酒估值有望提升至25倍,重点推荐贵州茅台、五粮液;国窖1573有望实现高增长,弹性角度重点推荐泸州老窖。
我们预计上半年茅台销量1.5万吨(完成全年计划64%),保守估计下半年缺口在3000吨以上。我们调研了京沪深等地的经销商,对上半年发货1.5万吨(2.3万吨的64%或者2.2万吨的70%)基本认可,详见《贵州茅台深度报告:全年供应缺口大于3000吨,批价将明显超出市场预期,目标价上调至390元》一文。按照往年上下半年消费量1:1来测算,下半年保守估计需要1.3万吨,缺口至少达3000吨,不足部分唯有通过执行明年计划来解决。从茅台基酒的量来看,今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限,如明后年茅台酒继续旺销,唯有涨价来实现新的量价均衡,届时公司极有可能上调出厂价。
茅台一批价涨幅极有可能明显超过市场预期。目前华南部分地区(如广州等)茅台一批价已上涨至890元,京沪深地区达到880元,经销商普遍依照10-15%的毛利率水平来倒推中秋或春节的一批价应达到900-950元,而我们认为潜在的需求一旦被激发,后期厂家很难控制价格。按照大宗商品棉花和白酒的抛储情况来看,大概率将出现越抛越涨的局面。下半年在需求旺、老酒持续热、供应不足的预期、切身体会到不断涨价、股价不断创新高的催化下,价格大概率有个泡沫化的过程,批价突破1000都极有可能。
囤货至中秋可以实现30元/瓶的利润,市场依旧存有囤货套利的需求。我们借鉴期货合约的思路设计出飞天茅台的“期货价格”继续保持着明显的升水结构,通过我们的模型显示飞天茅台囤货至中秋,理论上是有利润的,经销商囤货依旧有明显的利润可图,虽然绝对的利润空间在缩小,但是对应的时间风险也在变小。
五粮液价格稳中有升,茅台紧缺加速普五销量增长。一季度公司提价策略效果初显,目前普五一批价逐步上涨至650元左右,经销商已经摆脱倒挂实现微利经营。公司已完成全年打款计划的70%,经销商库存水平合理。我们认为茅台紧缺情况下普五最为受益,库存将实现充分出清,销量有望迎来加速增长(深圳地区普五已出现替代性消费增长)。我们认为二季度打款无压力,全年销量有望实现5%-8%的增长,考虑提价因素全年收入有望实现15%左右的增长。
高端白酒景气度持续回升,国窖1573有望实现量价齐升。目前飞天茅台批价加速上涨,普五批价稳中有升,高端白酒景气度持续回升。上半年国窖1573发货量同比增速达100%以上,近期国窖1573停止发货酝酿提价,我们认为在茅台紧缺情况下,国窖1573是较好的高端酒替代品,下半年有望延续量价齐升格局。整体来看,预计全年泸州老窖高端酒收入有望实现60%的增长。
投资建议:我们认为高端酒增长最为确定,旺季批价有望超出市场预期,对比国际烈酒巨头,高端酒估值有望提升至25倍,重点推荐贵州茅台、五粮液;国窖1573有望实现高增长,弹性角度重点推荐泸州老窖。
贵州茅台:目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。
五粮液:上调目标价至49元,重申“买入”。一季度公司业绩超预期,上半年经销商打款积极,高端酒一批价稳步上行,下半年需求旺季驱动下量价有望持续超预期。我们认为今年公司业绩处于转折期,下半年定增方案实施将激发企业活力,同时白酒并购计划也在积极推进中。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元,同比增长20.74%、11.32%,上调目标价至49.0元,对应2016年25倍PE,维持“买入”评级。
泸州老窖:目标价40.5元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,今年渠道费用高投入下,明年利润增速将会更快,我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。考虑公司持股华西证券,我们预计今年报表体现投资收益1.5亿元左右,根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元,同比增长24.03%、36.40%、28.05%,对应EPS为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司新团队的潜质以及新策略的方向,给予目标价40.5元,对应2017年25xPE,维持“买入”评级。
风险提示:限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故