上海梅林报告二:市场忽视的三大预期差,收入和净利率有大幅提升空间

投资要点

    预期差一:梅林未来是一个什么公司,业务太多了?本人在海通13年全市场第1篇深度报告分析并定位了梅林是一个综合食品为主+猪肉全产业链企业,经过3年的变化,公司的人员和业务都进行了换血,沈伟平总裁上任后已经将梅林定位为长三角肉类龙头企业。不排除公司未来剥离非肉类业务,聚焦猪、牛分销+肉制品。梅林通过光明平台(15年海外并购超过100亿人民币)全球收购海外优质猪牛资源,在长三角以及国内沿海地区布局渠道,搭建联豪、爱森、苏食、梅林罐头为品牌的生鲜+肉制品平台,利用全球资源对接中国市场。

    预期差二:海外收购一个屠宰场有啥用?盈利能力这么低?1)新西兰零关税是优势。澳洲一直到2019年才零关税,美国欧洲更晚;2)SFF精细分割后进口提升毛利10-15%,牛副产品50%毛利还未体现,预计16年0.3亿利润,3年后接近1亿。目前进口牛肉没有品牌,SFF有望成为进口牛肉第一高端品牌,2B考虑餐饮,净利率10%,2C(专卖+商超+电商)品牌牛肉净利率超过15%,整体净利率从2%提到5%。3)SFF与国内渠道协同收入加速,3年内做到30亿(目前20亿),不排除继续海外收购牛肉资源,或通过增发完成。

    预期差三:梅林净利率就是很低,如何提升?15年报公司净利率仅为1.86%。1)亏损企业剥离,上海梅林旗下主要有3个业绩出血点-捷克、荣成和重庆子公司,三家合计亏损每年1-1.5亿元,15年报表净利仅为1.6亿元,减值基本在报表体现充分,债务主要由集团承接。16年预计减亏1亿,每季度减亏2500万左右,17年全部完成清理。2)管理效率提升,费用下降,未来或有员工持股计划或股权激励的国企改革加速费用下降;3)猪肉养殖占比略有提升,头均赢利水平可比行业前三,不排除海外进口,屠宰200万头,自养占比30%左右。盈利能力低的屠宰会缩减规模。4)SFF与国内渠道协同,净利率从2%提到5%,3年内做到30亿(目前20亿),另外牛副产品以及牛肉深加工产业链都会加速盈利能力提升,可以比双汇模式。以梅林对标双汇,双汇毛利和净利率分别为20%和10%,梅林有翻倍提升空间。

    盈利预测与投资建议:2016年生猪养殖3.9亿*15xPE=58.5亿;SFF今年有望业绩超预期,后半年并表1亿*6/12*50xPE=25亿;清理亏损企业1亿,去年公司合并报表1.5亿+1亿减亏=2.5亿*20xPE=50亿;公司市值=猪肉养殖58.5亿+SFF15亿+食品罐头50亿=133.5亿元。2017年生猪养殖3.15亿*15xPE=47.25亿;SFF净利率大幅增长,利润提升,2亿*40xPE=80亿;清理亏损企业0.2亿元,去年公司合并报表2.5亿+0.2亿减亏=2.7亿净利润*20xPE=54亿;公司市值=猪肉养殖47.25亿+SFF80亿+食品罐头54亿=181.25亿元。给与“买入”评级。

    风险因素:SFF并购慢于预期,牛肉猪肉价格下跌,食品安全。