银行业专题报告:不良ABS首发,风险可控收益可观

16年与08年不良ABS对比:规模缩小,细节优化

    不良资产证券化时隔8年重启,我们将此次发行的中誉2016年第一期不良资产支持证券和和萃2016年第一期不良资产证券化信托与08年以前发行的不良资产证券进行对比,总体来看,产品整体差异并不大,但在发行的规模、基础资产类型、流动性支持、信息披露等方面有一些优化,我们认为此次发行的不良资产支持证券通过产品类型的丰富,更为透明的信息披露以及在流动性支持上的增强使得市场对于不良ABS的接受程度将有所提升。

    由于国内除建行外的其他银行在发行不良ABS方面均没有相关经验,而不良ABS相较于其他ABS在设计和定价上也更为复杂,银行和投资者都有一个熟悉了解的规程,因此首次发行将更多以试水为主(此次中行和招行首次发行的不良ABS 规模分别为3亿和2.3亿)。

    不良ABS风险与收益分析:风险可控,收益可观

    仍两家银行的基础资产情况来看,ABS整体偿付风险不大。中行ABS的基础资产虽贷款集中度较高,但基础资产抵质押水平较为充足,抵质押物的评估价值已完全能够覆盖优先级本金,目前已回收金额也占到了优先级规模的64%。招行的基础资产由于是信用卡债权,单笔回收风险较大,但在债权笔数较多的情况下,资产包整体的回收率仍将趋于稳定,仍招行历史数据来看,24个月累计回收率仍保持在40%以上,考虑到资产包11%的折扣率水平,优先级偿付风险较小。而仍收益率来看,我们按照两家银行的预计回收率(34%/14%)测算, 对于次级投资者来说,中行ABS和招行ABS的内部报酬率分别为21%和39%(vs 信达15年传统类IRR20%),收益相对可观,但需注意不良ABS由于回收率的波动对结果造成的影响。

    不良ABS发行展望:银行动力充足,但规模仍将受制于合意投资者匮乏

    仍银行角度来看,自身不良生成速度依然较快,而今年以来监管层先后出台56 号文和82号文封堵银行不良伪出表,因此银行对于通过包括不良资产证券化在内的方式改善自身资产负债表的动力强劲。不过由于考虑到不良资产证券产品本身的复杂性以及较高的风险,或使得除4大amc以外的其他投资者望而却步。与此同时,前期有限的试点银行数量以及监管层出于风险控制考虑对于规模的控制都将制约不良ABS的规模,预计年内500亿的试点规模将难以用足。

    投资建议:

    不良ABS时隔8年正式重启,仍中行和招行此次首发的产品来看,规模较为有限(合计发行规模仅为5亿),但证券化方式的实质落地拓宽了银行消化存量不良的方式,预计未来将有其他银行陆续跟进,对银行化解不良压力有着积极意义。目前银行板块对应2016年PB0.82x/PE5.79x,板块安全边际较高,银行股息率(4.9%)较实际利率的相对收益明显。个股方面,我们推荐1季报业绩整体表现优异、资产质量相对稳健的南京、招商、浦发、兴业,同时提示积极关注不良资产管理主题,其他关注安信信托及晨鸣纸业。

    风险提示:银行资产质量大幅恶化。