五粮液16年一季报点评:报表大超预期,高端酒全面复苏,重申买入

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:吕昌 日期:2016-05-03

事件:公司公布2016年一季报,16Q1实现营业收入88.25亿元,同比增长31%,归属于上市公司股东的净利润29亿元,同比增长31.9%,EPS为0.765元,主要由于收入大幅增长,利润增长超预期,我们预计增长16%,业绩超预期。经营性现金流净额7.59亿,同比减少60.7%。

    投资评级与估值:由于一季度收入和利润大超我们预期,上调盈利预测,预测16-18年EPS为1.92、2.13、2.38元,增长18%、11%、11%(前次为1.85、2.05、2.26),目前股价对应PE为14、13、12倍,目标价36元,30%空间,维持买入评级。高端酒复苏趋势确立,茅台五粮液一季度收入增速、预收款均超预期,五粮液通过连续提价,渠道价格倒挂问题正逐步解决,渠道推力逐步恢复,通过控量提价,做到库存合理,预计下半年旺季一批价还将继续提升,出厂价也有继续提升可能。需求改善及提价因素将保证今明两年收入利润的较快增长,增速从个位数提高到两位数,加上分红率已提高10个点到50%,估值可看20x,相比目前的14倍有很大提升空间,重申买入。

    收入增长强劲,回款任务完成60%以上。公司一季度收入增长强劲,已完成全年任务的37%。

    一季度末预收款68.2亿,较去年底增加48.3亿,同比增加60亿,3月底回款已完成全年任务的60%。应收票据162亿,较去年底增加75亿。收入及预收款大幅增长原因在于,一是3.26起普五出厂价上调20元到679元,并取消30元补贴,4月1日起按新价格执行,经销商在4月前打款积极,而公司在春糖前也接受票据,致使应收票据大幅增加,但春糖后已取消票据贴息,预计一季度后现金回款将增加。另一方面,行业经过三年调整已经筑底企稳,高端酒消费整体复苏,茅台和国窖1573一季度均大幅增长。

    控量提价策略有效,库存合理,一批价将继续上涨。大部分经销商尤其资金实力雄厚和打款任务不大的中小经销商,在4月1日前基本完成了全年打款任务,渠道库存整体不高,1个月左右。公司春糖时宣布3.20号后所有未执行计划统一减量20%,今年不再增量。很多经销商表示货源偏紧,由于目前回款完成情况很好,主动权完全在公司手中,可以根据市场和价格情况调节发货节奏,平衡量价。目前五粮液一批价640左右,春节后到现在呈稳中略升态势。现在经销商手中的货都是659+30元补贴,成本为629元,但预计中秋前很多未完成全年打款任务的经销商老货会消化完毕,将按679价格打款,到时候结合销售旺季,预计厂家和经销商都会有动力继续提升一批价,价格倒挂情况会进一步缩窄,并且629成本价格的经销商盈利情况会继续改善。从这个角度看,公司的提价策略仍然会是成功的。

    毛利率略有提升,净利率基本持平。毛利率69.8%,同比提高0.37pct,主要是提价因素所致,去年8月3日普五出厂价从609元提高到659元。销售费率12.76%,同比提高0.63pct,管理费率6.5%,同比下降1.5pct。净利率32.9%,同比基本持平。

    股价表现的催化剂:一批价上涨、国企改革加速推进。

    核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。

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