西山煤电:供给侧改革先锋,毛利率提升明显

西山煤电近日披露2015年年报及2016年一季报。其中2015年,公司实现营业收入186.58亿元,同比下降23.50%;实现归属于上市公司股东净利润1.41亿元,对应EPS0.045元,同比下降48.37%。2016年Q1,实现营业收入42.41亿元,同比下降5.56%;实现归属上市公司股东净利润0.49亿元,对应EPS0.015元,同比降低42.68%。

    15年商品煤销量小幅下滑,毛利率提升明显受益成本控制。公司15年原煤产量2788万吨,同比小幅下滑0.27%;商品煤销量2528万吨,同比下滑5.88%,主要是2015年国内经济增速放缓,煤炭需求降低所致。15年公司煤炭业务毛利率为54.98%,同比提升12.14个百分点,在煤炭行业寒冬阶段,煤价持续下跌的境况下,公司通过积极降低原材料采购成本、人工成本及控制各项成本性支出显著提升毛利率水平实属不易。受益煤炭业务毛利率大幅提升,公司15年综合毛利率同比提升5.29个百分点至32.36%。

    存货余额连续两季度降低,16年Q1应收款项控制得当。公司15年末存货余额29.11亿元,较三季度末降低4.37%;而16年Q1存货余额继续降低10.51%至26.05亿元,连续两季度存货余额降低。15年末应收账款及应收票据余额合计62.45亿元,比三季度增加12.52%,主要是15年应收票据余额增加108.86%,增幅较大所致。16年一季度应收款余额合计60.58亿元,较15年末有所减少。

    供给侧改革实践先锋,人员分流将凸显业绩弹性。根据山西焦煤集团2016年转岗分流方案,山西焦煤集团在册人数8.3万人,转岗分流考核平均比例约为15%,其中公司旗下马兰矿、西铭矿、西曲矿、官地矿、太原选煤厂等均被纳入。据此测算,公司2.9万人需分流4400人,假设按人均支付年薪13万元计算,2016年若完成转岗分流目标,可节约人工成本5.72亿元左右(15年归属母公司净利润仅为1.41亿元),将显著增厚16年业绩。

    投资建议:预计2016-2018年EPS分别为0.06、0.10、0.12元,对应PE分别为150、83、69倍。公司作为山西地区优质焦煤龙头企业,率先于行业践行供给侧改革,我们看好16年公司通过员工转岗分流大幅降低成本,增厚业绩。同时,Q1炼焦煤价格反弹对全年业绩产生积极影响,未来随着供给侧改革推进,焦煤价格有望保持平稳上升的趋势。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:焦煤价格下跌;下游需求放缓;人员转岗分流进度不及预期。