同有科技:1.1亿预收款达过去5年最高值12倍,2016利润预测上调5%

事件:

    公布2015年报。实现营收3.6亿,营业利润0.7亿,净利润0.66亿,分别同比增长46.5%、168.7%、154.1%。现金流量净额2.8亿,同比增长837.2%。预收款项1.17亿,同比增长9018%。

    投资要点:

    业绩符合预期,预收款项1.17亿元是过去5年最高值12倍,是2016-2017年收入超预期的先导信号。2010-2014年预收款项最高峰为847万元。2015年下半年公告累计三笔大单3.1亿元,此类大客户在产品验收并现金回款后再确认收入,因而预收款属于大单的概率低。预收款高增应来自政委、军队、电力、小微企业的全面需求。大单和预收款为2016-2017年收入超预期埋下伏笔。经营性现金流分解体现产品旺盛需求和对供应商议价权。经营性现金净流入为2.8亿元,与投资性现金流之和为2.65亿元,为净利润的4.0倍。现金流佳的原因包括预收账款大增、应付账款增加4400万元、其他应付款增加6600万元、应付税金增加3100万元、其它应交款增加6600万元。这些体现产品需求实际超预期、对供应商的议价权。资产负债表简单干净,可信度高。2015年应收账款同比下降3500万元,存货增加额仅占成本17%。固定资产增加600万元,无开发支出资本化或商誉。低谷和高峰期的报表均体现严谨的财务特性。ROE 从5.3%激增至12.2%,经营杠杆提高与应付类项目有关。2015年ROE 为12.2%,资产周转率同比上升约10%,净利率达到18.3%。权益乘数从稳定的1.15上升至1.41%。

    所有产品线毛利率趋于上升,推测三项原因。收入增速47%、净利润增速154%,净利润增速超过收入增速的重要原因是毛利率。推测原因之一为新产品,双活灾备的较快成长继续提升毛利率。推测原因之二为客户的采购规模。行业单笔采购金额从百万级别上升至千万级别,数据存储(磁盘阵列)的毛利率上浮8.6%是证据。推测原因之三是客户趋于复杂的软件应用。同有科技产品及方案广泛用于用户的核心业务,如电子政务、卫星数据处理、高性能计算、智能监控、ERP 和智能分析等。应用驱动存储,这是服务器思维的“非专业存储厂商”难以理解的,也是两者财务差异所在。预计成本错配红利在2016年延续。薪酬压力在2014Q3开始减缓,在2015Q1和Q3出现负增长。即使2016年在研发与销售增加投入,由于2016年收入高增,也确定人力成本增速低于收入增速。存储研发壁垒在算法,而非人数。2015年研发人员数量仅59人。部分投资者质疑研发人数少,分歧在研发的定义范畴。一般存储厂商将UI、调优、驱动设计、开发定义为研发,同有科技的研发主要围绕算法和系统。若采用统一口径,两者无差别。

    看好专业存储厂商成长性。与计算和网络等通用IT 产品不同,要求存储厂商对行业应用有深入的理解和实际的部署、维护经验,满足不同的特殊要求。国内专业存储厂商稀少,专业存储厂商生存空间远大于狭义存储。

    维持“增持”评级,考虑超预期预收款与现金流,再次上调2016盈利预测5%,维持2017/2018盈利预测,后续利润再超预期概率极高。预测2016/2017/2018净利润为1.79亿、2.98亿、4.01亿,2016-2018年复合营业利润增速为83%,对应于2016年业绩PE 为56X,PEG 为0.67,若PEG 为 1估值对应149亿,目前估值较低。股价上涨催化剂来自持续收入与利润超预期及其经营正反馈。