嘉澳环保:主营环保型增塑剂,发展前景良好

主营环保型增塑剂,成长空间大。公司主要从事环保型增塑剂的研发、生产和销售,已形成以环氧类、石化类、多功能复合类三大系列为主的产品体系,包括环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、石化类环保型增塑剂和多功能复合型增塑剂等系列产品。公司产品主要应用于PVC塑料制品的加工改性(提升加工性能、可塑性和柔韧性),相比传统通用型增塑剂,可同时满足对PVC塑料制品无毒环保的要求。欧盟近年传统的邻苯类增塑剂用量已下降到35%以下,而我国传统邻苯类增塑剂仍占总消费量的80%以上,环保型增塑剂不到总消费量的20%。随着欧盟REACH法规的推出、台湾塑化剂及我国白酒塑化剂风波的影响,未来大力发展无毒、环保增塑剂已成为趋势。

    公司目前拥有环保型增塑剂产能9万吨,生产能力在国内位居前列,且主要产品均通过REACH认证和SGS多项标准检测。2013年我国增塑剂产品产量234万吨左右,中国增塑剂行业协会预测,至2020年,国内增塑剂需求量将达到365万吨。行业总需求的稳步增长及对传统通用产品的替代,为公司提供了广阔的成长空间。

    业绩稳定、毛利率不断优化。2013/2014/2015年公司营业收入分别为5.97/5.87/5.12亿元,实现归属母公司净利润分别为3214.31/3616.16/3885.52万元,表现均较为稳定。相比之下,公司毛利率稳步提升,2013/2014/2015年分别为13.24%/14.98%/17.46%,主要是由于环氧大豆油产品营收占比(38.62%/40.45%/41.74%)与毛利率(10.83%/15.78%/21.35%)的双升。未来,随着公司环保型增塑剂产品的应用领域进一步扩展,儿童玩具、健身器材、汽车配饰等领域客户的增长,公司业绩与毛利率有望进一步提升。

    下游产业持续景气确保行业需求稳定增长。PVC塑料制品是增塑剂行业的主要下游端产品,目前PVC已成为我国最大的通用型合成树脂材料,2000-2014年PVC树脂产品产量从240万吨增长至1630万吨,年均复合增长率高达14.67%。未来在国家“以塑代钢”、“以塑代木”等政策背景下,PVC制品行业将处于快速发展之中。受益于此,我国增塑剂需求量将随之增长,据中国增塑剂行业协会预测,至2020年国内增塑剂需求量将高达365万吨。同时,在我国鼓励环保类产品应用的产业政策导向下,随着环保型增塑剂技术的日趋成熟,下游塑料制品加工企业将逐步通过技术革新、工艺配方改进等措施采用成本更为低廉、环保型增塑剂替代传统增塑剂品种。未来,环保型增塑剂市场的快速扩张已成为必然趋势。

    募集资金投向。公司本次拟公开发行不超过1835万股,募集资金不超过2.16亿元,用于以下三个项目:1、年产6万吨环氧植物油脂增塑剂项目,拟投入1.5亿元;2、技术中心建设项目,拟投入0.5亿元;3、补充运营资金,拟投入1亿元。资金缺口将通过银行借款等方式自筹解决。

    此次募集资金到位后,将有助于企业把握行业发展时机,加快技术进步与产品创新,同时扩大毛利高、需求旺盛的环氧植物油脂增塑剂产能,进一步提高行业竞争优势。

    盈利预测与估值。2013-2015年间,公司下游产品聚氯乙烯树脂(PVC)的表观消费保持较为稳定增长,分别同比增长12.0%/14.0%/10.7%。2014-2015年间,公司主营产品销量分别同比增长5.1%/7.7%,销售均价分别同比下降7.8%/19.2%。考虑到公司下游产品持续景气,募集资金到位后项目承接能力较强,但新增产能项目建设期达2年,我们预计公司2016/2017年营业收入分别为5.0/5.5亿元,净利润分别为0.43/0.49亿元,按公开发行1835万新股摊薄,对应每股收益分别为0.58元和0.67元,给予公司2016年业绩25-30倍PE,合理估值区间为14.5-17.4元。

    主要风险提示。原材料价格波动;市场竞争加剧。