合纵科技:业绩略超预期,发展战略宏伟

业绩略超市场预期,费用控制良好。2015年公司实现营业收入11.17亿元,同比增长22.6%,实现归属母公司净利润8750万元,同比增长16.22%,EPS0.81元;2015年四季度,公司实现营收3.65亿元,同比增长14.39%,归母净利润3578万元,同比增长23.45%。此前业绩快报预告2015年归母净利润为8500万元,公司业绩好于业绩快报公布的数据,略超市场预期。2015年期间费用率17.04%,同比下降2.42个百分点,费用控制良好,与公司管理提升以及部分研发支出资本化有关。应收账款5.47亿元,同比增长47.1%;在建工程2.03亿元,同比增长8倍,主要是密云和天津生产基地建设所致。

    变压器、柱上开关、其他开关业务迅猛增长,业务结构改善。变压器、柱上开关、其他开关业务营收同比增长111.73%、115.58%、50.79%,与配网投资向农网倾斜以及用户工程市场开拓力度加大有关:环网柜和箱变业务营收同比下滑17.32%、14.83%。毛利率方面,各项业务毛利率基本保持稳定,环网柜、箱变、变压器业务毛利率分别下滑1.17、0.04、0.78个百分点,柱上开关和其他开关毛利率同比提升0.87、3.01个百分点;公司整体毛利率26.8%,同比下滑3.95个百分点,主要原因是毛利率相对较低的变压器、其他开关等业务占比大幅提升;净利率7.8%,同比下滑0.43个百分点。公司以环网柜起家,近两年变压器、柱上开关、高低压开关柜等业务实现野蛮增长,公司由过去的环网柜一枝独秀转变成目前多点开花、多点支撑的业务格局,业务张力和均衡性大幅增强,在配网一次设备领域的集成能力也得到显著提升。

    未来3-5年发展战略宏伟,有望迎新一轮快速发展期。公司制定了未来3-5年发展策略,计划在3-5年内实现营收在2015年基础上翻四倍,达到约50亿元的营收规模。我们预计公司将采取以下三方面措施:一是结合现有设备制造优势,探索新的业务模式,打造“设计咨询+工程总包+设备制造+运维服务”产业生态链;二是加大电网外市场开拓力度,公司表示用户工程和海外这两部分市场收入未来将占到公司总收入的40%左右;三是寻求并购机会,针对国内电力设备类企业小而分散的特点,利用公司上市平台资源进行产业整合。我们认为公司制定的未来发展战略宏伟,结合配网设备行业本身较高的景气度,公司即将进入新一轮的快速发展期。

    投资建议。预计公司2016、2017年EPS分别为121、171元,对应PE分别为434、307倍,考虑到配网行业高景气度,公司内生+外延发展潜力大,维持“推荐”评级。

    风险提示。配网投资进度不及预期;产品毛利率下滑超预期等。