新城控股:小盘高周转,深耕长三角
投资要点
布局长三角,受益今年二线城市火热行情:
新城控股的项目储备以长三角为核心,其中土地储备最大城市为苏州、常州、上海和南京,分别占15%、12%、9%、8%。2015年公司新增土地储备284.6万方,主要还是以苏州、上海、宁波、杭州等长三角地区为主。公司75%的土地储备在长三角,60%位于一二线城市。2016年政策面的主基调是二三四线去化,一线严格调控,我们认为在这样的环境下,一味的在一线拿地扩张并不是最明智的做法。今年的政策面直接利好二线城市,特别是经济比较发达的长三角、京津冀等地区。2016年1-3月,新城控股的销售签约面积同比增长127%,销售额同比增长154%,很大程度上是由于新城控股的项目布局位于今年热销的长三角地区核心城市,今年的销售高速增长也将带来2016、2017年结转收入的同比增高。我们认为,今年的去化主基调不会改变,一线城市房价受政府管控,而二线城市的供需也较为健康,在政策的鼓励下边际受益大,我们认为新城控股的土地储备在这样的环境下具有区域优势。
成本管控能力与品牌溢价并存,高周转率加速现金回笼:
新城控股的毛利率稳定维持在26%-28%之间,销售费用和管理费用占销售收入的比重稳定在3%左右。
公司2015年年报中披露的南京、苏州地区房地产开发的毛利率分别为29.5%、32.9%,在同类城市开发商中属于比较高的水平。同时,新城控股在常州当地有非常好的口碑,其开发的楼盘在各个城市也享有溢价。我们认为,2016年二线城市的房地产市场量价齐升将会为新城控股带来估值提升,同时房价的提升将会体现在未来两年毛利率水平中。值得注意的是,由于新城控股大多布局的不是高毛利率的一线城市,这次的营改增将对其产生比较大的利好。
新城控股2015年资产周转率0.4倍,销售商品和劳务收到现金/营业收入高达1.12倍,一直以来维持在比较高的水平。公司开发的单个项目面积比较小,2015年单个项目的平均计容建面只有23.7万平米,这样方便分开定价,分开推盘,加快周转率和现金回笼。我们将新城控股和行业龙头相比,新城控股的ROE位于平均水平之上,2015年公司销售商品、提供劳务收到的现金/权益合同销售金额为98%,现金回笼迅速,存货周转率达到0.52,回款和周转率的指标皆远高于地产一线蓝筹。
拓展商业地产,试水养老地产,增值服务亮眼:
新城控股2015年商业综合体项目销售占比达34%,较2014年有较大提升。2015年自持物业收入占商业地产业务比重10%左右,未来这部分收入的占比将有所提高。新城控股在商业地产的开发上采取较为稳健的方法,先卖出一部分以覆盖成本,剩下的物业用来自持,带来稳定的现金流。在商业地产的拿地和运营方面,公司有商业优资产模型作为三四线城市主要拓地模型,在信息化管理方面,公司有新云系统为后端商业运营管理提供技术支撑,有全面预算系统为财务管控提供保障。2016年新城控股开业的商业项目累计将达11个;每年新增的商业项目至少保持在10-15个。除此之外,新城控股的母公司新城发展控股还拥有一些非地产业务,包括新城物业,江苏云柜网络技术有限公司,上海星轶影院发展有限公司,与新城控股的住宅、商业开发能形成很好的协同效应。
2015年,新城控股收购了金东方颐养园70%的股权,正式进军养老地产。金东方是一个比较成熟的养老地产项目,旨在建设低密度高品质,高档绿色生态养老生活社区,占地17.6万平方米,规划总建筑面积32万平方米。老年社区内将建设1680套的老年住宅,近7万平方米的医疗护理中心、文化体育中心、商业服务中心、生活服务中心。金东方医院、金东方护理院目前分别有500多个床位,同时,为了加速现金回流,缩短回报周期,老年公寓将全部实行会员制运作(例如,收取80万会员费),不销售房屋产权。同时,年内公司还推进了新城合伙人机制,倡导“风险共担、利润共享”,累计跟投项目十多个,跟投金额达数千万元。
投资建议:
新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司,小盘开发,营运稳健,现金回流较好。在政策有利于非限购城市的背景下,其布局的核心二线城市将有较大的提升空间。未来几年公司将继续保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格,并大力拓展商业地产板块,加大物业租金收入占比。公司在过去的融资瓶颈下,还能稳扎在房企二线梯队,相信在股权融资帮助下发展将会更加迅速并且公司在过去的11年中分红9.94个亿,2015年分红1.84个亿,转增3股/10股。公司有稳健的房地产开发能力,也在试水新的物业增值服务和养老地产,我们认为在市场风险偏好不稳定,行业向下的背景下,新城控股这样业绩和现金回流有保障,也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。根据我们的测算,目前股价较公司NAV折价24%,我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.30元,2.00元,2.7元,相对应的P/E为13.48倍,8.72倍,6.46倍,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:
销售不及预期,行业去化率不及预期,政策力度不及预期。