鲁泰A年报点评:棉价低位企稳下业绩降幅收窄、海外产能布局稳步进行

一、事件:公司披露2015年年报.

    2015年公司实现主营业务收入61.73亿元,同比增长0.06%;毛利率29.68%,同比下降1.68pp;归母净利润7.12亿元,同比下降25.71%.

    从四季度来看,公司实现主营业务收入16.61亿元,同比上升4.12%;毛利率34.22%,同比上升1.92pp;归母净利润1.63亿元,同比下降34.30%。

    2015年公司每10股派发5.0元现金股利,利润分配率达到66.67%,股息率4.5%。

    二、我们的观点.

    1、棉价低位企稳,公司下半年收入恢复增长,内外棉价差缩窄影响毛利率:棉价对于公司的收入增长和毛利率有四方面影响,一是影响订单价格,订单价格是根据现货价格来确定;二是棉价下行周期下游企业不愿意放长单或者干脆不愿意放订单,影响订单量和排产;三是在棉价的下行周期中,公司的订单价格根据现货来确定,生产用的是高价库存,影响毛利率;四是鲁泰使用配额棉比例较大,内外棉价差缩窄对公司毛利率有负面影响(去年外棉占1/2,今年主动下调使用比例,占1/3)。因此棉价低位企稳后,公司的销售收入也止住了下滑趋势,重新恢复增长。

    公司前三季度毛利率受内外棉差缩窄影响下滑3.03pp,受此拖累全年毛利率下滑1.68pp,但四季度单季毛利率较去年同期提升1.92pp至34.22%,表明在棉价跌势企稳背景下公司产品价格趋于稳定,同时高价库存结转告一段落,使得毛利率回升。

    分地区来看,受长绒棉内外价差波动影响,15下半年外销毛利率改善,内销毛利率同比下降:外销毛利率改善主要由于:①收入端,下半年长绒棉外棉现货价格相较于内棉上升,导致订单价格上升;②成本端,鲁泰存货周转周期在5个月左右,因此在15年上半年内外长绒棉价差上升背景下,低价外棉成本结转至下半年,使得公司毛利率改善。内销毛利率同比下降原因主要在于收入端,国内长绒棉价格持续下降,导致订单价下行压力不断加大。

    2、管理优秀控费得当,套保亏损影响当期业绩:2015年销售费用同比上涨7.66%,管理费用同比上升5.70%,财务费用同比上升6.59%,三费占总收入比重14.24%,较去年同期微升0.82pp,费用控制良好。受汇率波动影响,本期套保对于业绩增长造成较大压力,累计亏损近3000万元(衍生金融资产公允价值变动损失6069万元、投资收益3154万元,抵消后约2915万元)。

    3、盈利质量仍较好,回购顺利进行中:公司期内经营性现金流为10.27亿元,远高于7.12亿元的净利润水平,仍保持较好的盈利质量;公司股份回购顺利进行中,截至目前回购B股1399.18万股,占总股本1.46%。(回购总额不超10亿元,B股最高回购价11.8港元,A股最高回购价15元)。

    4、海外投资布局稳步进行,产能持续扩张:公司本期柬埔寨项目二期、缅甸项目顺利投产,同时越南6万锭纺纱一期项目已投入运营,3000万色织面料项目正在按计划进行建设,越南年产600万件衬衫制衣工厂也处于前期准备筹建阶段。在产能持续扩张背景下,公司面料产量上升1.06%至2.55亿米,衬衫产量上升6.17%至1859万件,销售量上升4.45%至1837.08万件。

    三、投资建议.

    公司仍保持了管理优秀的行业龙头稳健经营的风格。由于14年Q4棉价开始大幅下跌导致订单量减少,15年Q4公司的单季收入比去年同期有所增长,经过一年的高价库存消化后,公司四季度度毛利有所改善(但仍受内外棉价差缩窄影响),公司现有市值96亿元,对应市盈率为13.48倍,考虑到10亿元回购继续进行,业绩将得到进一步增厚,在无风险利率下行的环境下,对于这样估值水平的行业优质龙头,我们仍维持“推荐”评级。