金正大:2015延续高增长,未来聚焦差异化、服务、平台化

投资要点:

    2015净利润增长28.4%,扣非后归母净利润增长28.75%,符合预期。公司2015实现营业收入177亿,yoy31%,归母净利润11.1亿,yoy28.4%,扣非后归母净利润10.9亿,yoy28.75%,经营性现金流量净额22.54亿,yoy1130%,EPS每股0.71元。同时,拟10转10派1元。

    复合肥总体销量和缓控释肥销量继续保持全国第一。2015年实现销售量537万吨,同比增长20%,这是推动公司收入增长的主要原因。此外,广告宣传费在收入占比略降以及原料化肥的毛利率提升也是业绩增长的重要驱动。

    在粮食价格下行和化肥使用量零增长的大背景下,未来关注农业供给侧改革、高端差异化肥料、以及行业整合。作为行业领导者和缓控释肥的龙头,公司增长的重点将瞄准差异化、高端化、高附加值的复合肥,并继续在服务、渠道和营销上发力:由传统制造商向“制造+服务”转型,实现由服务市场向“服务市场+服务全行业”转变;加强渠道创新与合作。通过启动创客计划,实施跨界营销,与各类涉农企业、农业合作社等结成联盟,构建农产品产销一体化体系,并积极与各类农资电商和农业网站以及相关各类社会组织等开展合作,建立一个强大的服务网络;全面推进100家农化服务中心建设,聚焦渠道和服务创新,建立以农化服务中心为纽带和桥梁的一体化服务体系;要围绕耕地质量提升和农产品品质改善,全面开展作物最佳养分管理和种肥同播技术、水肥一体化技术等新技术新服务推广活动;要建立一支专业能力强、反应快速、贴近终端的服务大队伍,满足公司发展需要,推动公司转型。可见,公司依然将增长重点聚焦于自身复合肥主业,走高端和差异化的路线。

    平台型与国际化共同发展。未来公司将适时组建产业发展基金,适时适度介入种子、农药、农机具、农业服务等领域,形成协同效应;适时组建员工创富基金,实现员工股东化。国际化进程有望提速,加大水溶肥、缓控释肥等产品出口;通过引进外资,建设具有国际领先水准的农用微生物和高端肥料园区。适时启动海外生产基地建设并积极开展海外并购。

    微调盈利预测,维持投资评级。我们对复合肥价格和毛利率略微下调,增加18年盈利预测,调整后预计2016-2018年的营收分别为202.2亿(yoy+14%)、236.5亿(yoy+17%)、272亿(yoy+15%),归母净利润分别为13.9亿(yoy+25%)、17.4亿(yoy+25%)、21.28亿(yoy+23%),对应EPS分别为0.89、1.11、1.36元(调整前16、17年营收分别为202.2亿(yoy+20%)、237.5亿(yoy+17%),归母净利润分别为14.9亿(yoy+30%)、18.4亿(yoy+24%),对应EPS分别为0.95、1.18元)。作为复合肥龙头,公司目前对应2016年18倍PE,处于相对偏低水平,没有反映龙头企业的估值溢价,维持“增持”评级。

    风险提示:1)下游需求不达预期;2)复合肥价格大幅下滑;3)产业并购低于预期。