湖南发展:主业水电经营稳健,所得税费用致短期业绩下滑,“两主一辅”格局初现

营收增长1.79%,归母净利下降33.65%。公司发布2015年年报,全年实现营收2.76亿,同比增长1.79%,归母净利1.29亿,同比下降33.65%,EPS为0.28元。其中,15Q4实现营收6321.20万,同比增长49.99%(Q1-3同比增速分别为-17.84%、-5.72%、0.05%);归母净利1503.67万,同比下降55.58%(Q1-3同比增速分别为-41.58%、-33.92%、-13.21%)。营收平稳增长,水电板块取得良好发电效益。净利下滑主要系:①15年公司不再享受所得税弥亏政策,按25%税率纳税;②养老+康复业务尚处于产业布局阶段,前期投入较大,短期内难以产生收益。

    主业水电经营稳健,常德&湘西分院开业可期。年报显示,水电板块营收2.75亿,同比增长2.51%。全资、控股和参股电站的装机容量达22万千瓦,株洲航电、鸟儿巢与蟒电分别完成上网电量8.17亿、5656.4万、2.99亿千瓦时。同时,报告期内康年公司在康复医疗机构连锁布局上取得重要进展,预计常德、湘西分院将于16年开业,届时将带来营收增量。

    毛利率微幅下滑,所得税费用增加致净利率减少24.99个百分点。年报显示,公司全年综合毛利率57.90%,同比减少2.24个百分点。其中水电主业毛利率58.01%,同比减少1.79个百分点,主要受上半年来水量偏少影响。报告期内费用管控合理,期间费用率为17.02%,同比减少6.24个百分点。其中,管理费用率为11.65%,同比增加1.09个百分点,主要系康年子公司及春华-健康城项目建成,相关费用增加所致;财务费用率为5.37%,同比减少7.33个百分点,主要系本期归还部分银行贷款所致。本期净利率为46.08%,同比减少24.99个百分点,主要系15年不再享受所得税弥亏致所得税率大幅提升所致。

    “水电+健康养老”为主,股权投资”为辅的“两主一辅”格局初步形成。第一,国有控股集团旗下唯一上市平台,主营水电业务基础良好。公司第一大股东为湖南发展集团,下辖全资、控股、参股企业近70家,经营范围涉及土地、矿业、水电、健康养老、医疗、商贸物流等行业,公司为控股股东旗下唯一上市平台,资源禀赋优秀。凭借优秀的水电经营管理团队,公司水电经营业绩良好,水电资产管理不断优化。第二,结合公司优势资源及周江林先生丰富经验,依托控股康年平台稳步推进康复医疗连锁布局。自12年开业以来,公司成功打造“湘雅模式”:①承接湘雅医院等综合性医院转诊病人与政府购买康复服务项目,保证病人来源;②部分物业采用租赁形式,轻资产模式具备较强复制推广能力。伴随日前人社部等部门联合印发的《关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知》的逐步落地,或将加速省内扩张进程。第三,春华-健康城项目实现养老领域良好开端。公司(占54%)于14年底与祥茂投资、宇田集团共同合作开发春华-健康城项目,未来或将与现有康复资源对接,打造高端健康养老示范区。第四,股权投资提供充沛现金流。报告期内发起设立华银消费金融公司,进一步增加投资收益来源,由此带来的丰厚现金流为转型提供有力资金保障。

    首次覆盖,给予“买入-A”评级。公司主业水电经营稳健,股权投资回报较高提供充沛现金流。转型康复+养老,大健康布局成果初现。我们预计公司16-18年EPS分别为0.29元,0.35元,0.39元;当前股价对应PE分别为53倍,44倍,39倍,6个月目标价为19.66元。

    风险提示:项目推进不及预期