江河创建:经营现金流极佳,装饰医疗双主业格局初现

业绩趋势稳健向上。公司2015年收入161.57亿元,同比增长1.59%,归母净利润3.13亿元,同比增长12.87%,主要由于港源受楼堂馆所停建影响较大,未达业绩承诺(差额约1亿,预计原股东将提供利润补偿2600余万)。收入中内装/幕墙/医疗分别占比46.5%/53%/0.5%,内装收入同比增长22.5%,香港承达贡献突出;幕墙收入同比下滑12.4%,主要由于收缩海外幕墙业务。第四季度收入同比增长7.55%,归母净利润0.31亿元,同比增长813%,主要由于去年底并表Vision及2014四季度剥离海外不良资产基数较低。2015年利润分配预案为每10股派现金1元(含税)。

    利润率略有下滑,经营现金流大幅净流入,收现比为历年最佳。公司传统装饰毛利率14.58%,同比下降0.45个pct。三项费用率8.77%,同比下降0.19个pct,其中管理/财务费用率分别变动-0.41/+0.22个pct,财务费用率上升主要由于汇兑损失及贷款利息增加所致,资产减值损失同比增长11.2%,收入占比提高0.22个pct,海外坏账仍有影响。经营活动现金净流入9.97亿元,同比增长234%,主要是当期项目回款较好。收现比较上年同期提高7.91个pct,为99.90%。净利率降低0.25个pct,为2.13%。

    收购海外医疗资产开拓国内市场迈出第一步,医疗布局形成协同,产业基金有望发力。近期公司公告拟与Vision共同出资设立眼科医疗公司,利用澳洲眼科管理经验及医生资源开拓国内市场;并公告成为澳洲第三方检测巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行;成立国内外医疗专家组成的委员会进行专业化国际化管理,医疗领域有望形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望打通医疗产业培育整合链条。

    投资建议:由于公司近年利润率受海外影响低于正常水平,我们采用市销率计算传统业务市值。公司幕墙业务规模居全球前列,内装通过收购承达、港源及自己培育的北京承达,规模也已达60亿,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿(我们预计公司净利率低点已过,未来有望向行业5%水平逐步接近)。医疗业务目标市值105亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照11%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断PE90倍估值65亿),合计目标市值255亿元,对应目标价22元,买入-A评级。

    风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。