申万宏源策略一周回顾展望:心平气和

全球资产配置视角下的宏观对冲格局:申万宏源研究构建全球资产配置“五星模型”,我们观察到2015年下半年以来,全球资产呈现出3大特征:(1)高估值;(2)高波动;(3)高联动:各类风险资产抽象关联,任意单一风险资产类别出现大幅波动,都会显著影响其他各类资产的风险偏好,引发共振,这其实反映了全球风险资产的脆弱性。在这样的宏观对冲格局下,我们需认识到中国的货币政策宽松将长期面临汇率、房价和潜在通胀约束。诚然,3月美联储不加息且表述偏鸽派,我们迎来了一个阶段性“风和日丽”的窗口期,但仍需居安思危,高企的一二线城市房价如果继续快速上行,对整个宏观对冲格局将产生负面影响。

    市场正在寻找以年为单位的震荡波动区间的上限和下限。对应无风险利率的下行和业绩的增长,A股历史重要底部指数可以进行调整作为决策的量化参考,比如2013年6月25日的1960点经调整对应当今的2275点。我们提出股市底部十三特征,认为当前市场离长周期底部尚有距离,最需要的是“心平气和”,即便悲观也要有限度。由于非市场力量的存在,当前市场格局与2002年有几分神似,寻底时间将可能被明显拉长。但看未来1~2个月时间,股市和地产的信价比发生了微妙的变化,通胀暂时不构成严重约束,增长弱复苏无法证伪,美联储不加息叠加中国资本管制加强,汇率约束也有所改善,市场可能上试震荡区间的上限。

    从股市流动性和微观结构角度分析,申万宏源策略全市场最早提出“滑头”主导市场导致慢涨急跌的常态。过去三年牛市适用趋势投资、动量策略,未来三年市场适用逆向投资、反转策略。在“滑头”主导,高度博弈的市场环境中,不断寻找阶段性阻力最小、微观市场结构最优的方向才是正解。要在市场上长期生存,最难的不是判断格局,而是心平气和,勿忘初心,坚守判断。

    从大类资产配置角度理解周期股的上涨。牛熊转换,绝对收益投资者的中性仓位明显降低,以公募基金为代表的相对收益投资者重新获得了市场的定价权。周期股的崛起与微观结构变化有关,也因为需求端弱复苏暂时无法证伪;市场对于成长股估值逐渐回归合理水平的认识趋于一致,而将周期股视为成长股的看跌期权;部分投资者给予周期股的高波动性以溢价,并将其高波动性等同于看涨期权。在我们看来,更为核心的原因是大类资产配置角度,“资产荒”愈演愈烈,超发的货币总要有去处,金融资产暂无赚钱效应可以“蓄水”的情况下,所有实物资产都可能被重估。一线城市房价的快速上涨,黄金的配置需求高企其实也主要是一种货币现象。而大宗商品5年熊市后震荡筑底,反弹多发,大宗商品期货高杠杆特征相对稀缺,反弹的赚钱效应被明显放大,这个投资故事的证伪可能需要等到货币政策宽松约束的出现。但当前周期股投资“期货=》现货=》股票”路径与申万宏源策略经典的“驱动力和信号验证”框架相比,博弈特征更加明显。

    气定神闲地选择成长股投资。比之牛市中生怕踏空的心态,目前市场状态更适合投资者气定神闲地选股。密切关注估值合理的价值型成长、地产后端“家”系列和新基建。2012年崛起的一批“中盘蓝筹”是典型的价值型成长标的;受益于地产销售确定性走强的地产后端“家”系列,包括家装、家居、家具、家纺和部分库存结构较好的家电;另外宽财政格局下,为转型发展方向服务的新基建,包括通信、地下管廊、轨交和充电桩等都是阶段性具有攻守兼备属性的方向。而SHAREN次方代表的服务业仍就是投资者战略性研究布局的重点方向。

    上行和下行超预期的因素需要密切关注美联储政策动向、中国积极财政政策中减税部分的具体落实情况、金融协调监管的落实、以及非市场因素对指数的影响。还需要关注一线城市房价、汇率、通胀以及地缘政治风险。