汤臣倍健:新品跨境齐发力,低估值保健品龙头

与NBTY设立合资公司,借助国外品牌发力跨境电商:公司3月11日与美国市场占比最高的NBTY签署了协议设立合资公司,汤臣倍健拟用自有资金8千万-1.2亿元,占总股本比例60%。合资公司一方面缓解了跨境电商对于汤臣倍健的冲击,另一方面丰富了产品品类,补齐了公司产品和品牌短板,而合资公司对于NBTY来说将有助于借助汤臣倍健公司的强大线下渠道和优秀的管理能力,增加销售,规避政策风险。

    中国保健品市场保持高增速,三四线城市和细分子领域是未来增长点:中国膳食补充剂市场容量约为1,000亿人民币,增速预计未来保持在10%左右,催化因素主要来源于消费者对于健康的追求以及环境恶化带来亚健康人群的增多。由于消费品消费与居民收入的正相关性,人均收入水平的提高将使得三四线城市或者农村地区成为保健品业务未来新的成长点。受跨境电商影响,一二线城市保健品市场竞争激烈,迫使企业从粗放营销到细分子领域的精确营销,出现大单品的概率上升。

    非直销保健品行业领头羊,渠道全覆盖:利用传统经销商至终端的销售模式,汤臣倍健目前已经进入96家全国百强连锁药店和50多家全国百强商业超市,覆盖终端达5万多个。从2012年开始推动“终端精细化管理”项目,从把门店数量作为主要考核指标转变为同店增长,推动经销商从仅为物流配送商的角色升级为参与服务和市场支持的运营商,去库存效用明显。

    不断拓展细分行业产品品类,大单品助力收入高增速;目前,汤臣倍健及其子公司已推出产品100余种,主要业务板块由汤臣药业、广东佰嘉、及广东佰悦构成。公司于2012年年底推出“健力多R氨糖软骨素钙片”,瞄准“骨骼关节健康细分”品类,尝试改“分销”为“直供”模式,2015年贡献收入达到同比>100%的增长,为后续大单品培育积累成功经验。

    估值。

    我们预计2016-2018年汤臣倍健利润分别为7.81亿/9.44亿/11.01亿,分别同比增速为22.84%/20.96%/16.64%,若考虑并表利润部分的增厚,NBTY预计贡献利润为3,500万/4,400万/5,800万,剔除40%的少数股东权益后,贡献利润为2,097万/2,651万/3,510万元,增厚利润2016-2018年预计为8.02亿/9.7亿/11.36亿,对应EPS分别为1.102元/1.334元/1.561元,考虑到其高成长性,我们给予目标价38元,对应17/18年PE分别为28X/24X。