航民股份年报点评:四季度业绩低于预期、政策收紧引发涨价预期有利市场份额提升

一、事件

    公司披露年报,实现营业收入30.28亿元,同比下降4.92%;毛利率30.5%,同比上升3.19pp;归属母公司净利润4.84亿元,同比上升8.87%。

    从四季度单季来看,实现营业收入7.47亿元,同比下降5.06%;毛利率30.06%,同比下降4.25pp;归属母公司净利润1.46亿元,同比亦下降13.54%。

    二、我们的观点

    1、产品结构调整导致收入微降:印染业务逆势上升,煤炭销售同比减少61%导致营收下降4.92%。主营业务中纺织印染业收入同比上升3.26%达到27.66亿元,在规模以上印染企业产量大幅下滑(1-11月下降14.55%)背景下,公司本年布匹生产8.78亿米,增长1.02%,销售8.78亿米,微降0.91%,显示出行业龙头实力。同时,期内公司大力削减毛利率较低的煤炭批发业务导致相应版块营业收入下降3.14亿元。

    2、受前三季度毛利率显著提升影响,本年度毛利率提升3.19pp。2015年度前三季度利润率分别较去年同期上升6.20pp、6.14pp、4.55pp,主要与(1)小产能淘汰、公司技术水平提升下接单档次提高导致产品价格刚性上升;(2)产业链配套、技改加强、错峰采购策略、客户关系良好,使得成本控制较好有关。四季度毛利率较同期下降4.25pp,我们认为与需求下滑背景下公司四季度适度让利于下游有关。未来在公司机器技术革新、整合资源提升管理效率等举措下毛利率仍有上升空间,同时公司有意通过承接小批量个性化订单提高产品附加值。

    3、控费良好下公司净利润随毛利率提升。公司销售费用和管理费用分别增长7.5%和3.0%,财务费用受债券偿还减少利息支出影响下降80.2%,三费占总收入比重达7.68%,比去年同期微降0.08pp。在此基础上营业利润受毛利率上升影响增长7.8%至6.87亿元,净利润上升8.7%至5.63亿元。

    4、公司历史分红稳定。2015年公司拟每十股派送2.3元现金股利,公司派息率长期保持在30%,分红极为稳定。

    5、自有排污技术持续提升、环保政策收紧下利于公司未来提升市场份额。航民排污技术持续提升,水耗单耗于2014年下降30%,故在排污指标有限情况下可通过内部降耗降排不断新增产能;与此同时,G20临近环保政策趋紧,浙江“零点”行动下已有1566家印染企业被纳入整治名单、柯桥“亮剑”后64家印染厂关停都体现出小印染厂环保合规压力,在此背景下,航民排污技术提高带来的产能提升不仅有利于公司提升市场份额、更带来相应涨价预期。

    三、投资建议。

    公司当前市值80.49亿,账上现金12.76亿,对应15年、16年预期归母净利润4.84亿、5.26亿,则PE为16.66X和15.30X。公司具备估值合理、现金流好的特点,环保政策的进一步收紧有利于公司市占率以及盈利能力的提升。同时,公司也在积极开拓新业务,将“在风险可控制的前提下,加快考察和调研适合公司发展的新项目,培育新的增长点,为公司又好又快发展积蓄力量”,其账上净现金的使用上值得期待。考虑到公司业绩的稳健增长以及其低估值,继续给予“推荐”评级。