金徽酒:甘肃白酒的王中王,上市将注入新的增长力量

投资要点

    金徽酒是甘肃省白酒龙头企业,亦是典型的民营企业,核心管理层及销售业务骨干持股与股东利益一致,有助于公司未来长期发展。公司立足西北,营收为省内另一家上市公司ST皇台的十倍之多,2015年实现营业收入11.82亿元,同比增长16.7%;扣非后净利润1.67亿元,同比增长38.0%,业绩表现出良好的增长势头。公司实际控制人李明先生及其胞弟李雄共持有公司的73.7%股权,其余股份持有人均来自公司内部高管团队。我们认为公司核心员工利益诉求一致,利于公司业绩的长期发展。

    白酒行业弱复苏,集中度提升加速区域整合。(1)白酒行业弱复苏,上市公司出现较快的增长。经历2012-2014年的调整,2015年白酒行业核心数据总体转正,行业产量和业绩表现均实现个位数增长。我们认为,白酒行业总体处于弱复苏状态,未来1-2年行业增速将继续保持5%左右。白酒上市公司2015年前三季度收入同比增长5.9%,利润同比增长7.2%,如考虑预售账款的因素,收入同比增长超10%,业绩增速超过行业平均水平。(2)行业整合在加速,区域品牌有望受益。经过过去三年调整,以茅台和五粮液为首的高端酒价格处于近四年低位,若龙头产品不提价,在行业增量不明显的今天,亏损的产品将逐步退出市场。我们认为行业处于弱复苏的当下阶段,部分酒企处于盈亏的边缘,未来一段时间将是去产能阶段,行业整合有望提速,区域品牌有望享受集中度提升带来的增量。

    西北强势崛起,省外拓展成关键。(1)产品:具备金徽酒特色,主打30元以上价位。公司产品涵盖“金徽”等4大系列40余种不同度数品种,具有典型的金徽酒特色。核心产品价格带定位于30元以上(毛利率超过60%),以商务及家庭消费为主,在省内拥有较高的知名度和市场占有率。(2)品牌:深挖文化内涵,不断塑造金徽酒品牌价值。金徽酒品牌历史悠久,是中国酒文化百年老字号企业,省内竞争优势明显。公司努力挖掘产品的历史积淀、文化内涵,大力塑造品牌价值,倡导健康绿色消费激发正能量,营销出发点独树一帜。(3)渠道:省内市场深耕细作,省外西北市场重点突破。省内市场,公司通过实施“千店网络工程”建立三级营销网络体系,销售区域覆盖90%以上市县,采取大商主导模式;且根据市场消费环境将其升级成为“金网工程”,将渠道下沉至镇、村级市场。省外市场,公司陆续设立西藏实业公司和西安销售公司,拓展西藏、陕西区域销售业务。未来公司除进一步巩固省内基础市场外,将积极稳步开拓西北市场,实现西北区域的扩张。

    募投项目增强公司产品的三力,助力区域扩张。公司本次公开发行7000万股,预计募集净额为7.1亿元,用于投资优质酒酿造技术改造项目、营销网络及品牌建设项目和信息化建设及科技研发项目。我们认为公司本次募投项目:(1)酿造技术改造提高产品力;(2)营销网络建设夯实渠道,提升品牌价值,加速省外市场拓展;(3)信息化建设将提高公司的管理半径和系统的竞争力。

    我们预计2016-2018年金徽酒实现营业收入13.71、15.80、18.10亿元,同比增长15.99%、15.22%、14.53%;实现归属于母公司净利2.05、2.44、2.92亿元,同比增长23.80%、18.96%、19.53%,假定本次发行不含老股转让,新增股本7000万股,则对应2016-2018年EPS分别为0.73、0.87、1.04元。参考可比公司估值,公司上市后资金实力增强、产能扩张带来的成长性以及较小的流通盘和流通市值,合理相对估值为20-25X2016PE,目标价14.60-18.25元。

    风险提示:公司募投项目建设不及预期、白酒行业竞争加剧、食品安全问题。