合纵科技:配网投资落地拉动营收增长,产品结构变化影响净利水平

报告要点

    事件描述

    合纵科技发布2015年业绩快报:报告期内公司实现营业收入11.17亿,同比增长22.53%;实现利润总额9702万,同比增长7.63%;实现归属上市公司股东净利润8500万元,同比增长12.91%。1-12月EPS 为0.89。

    事件评论

    业绩增长符合预期,季度增速维持平稳。公司第四季度实现营业收入3.64亿,同比增长14.11%;实现归属净利润3300万,同比增长14.83%,增速基本与三季报保持一致。

    公司营收增长主要受益于配网投资规划落地。去年8月,能源局发布《配电网建设改造行动计划》,提出要加大“十三五”期间全国配网投资规模。同年9月,述投资规划正式落地,其标志性事件是国家电网投放了新增批次的配网设备招标。据我们测算,15年全年国网中压设备招标量提升近50%,大幅超出14年水平。而受益于行业回暖,合纵科技作为国网招标市场主要参与者,预计15年中标金额提升近30%。此外,公司订单增速略低于行业主要是因为国网集招市场中分包数增加,市场份额在趋于分散。

    公司利润增速低于收入,主要是由于产品结构调整导致毛利率下滑。合纵科技传统优势产品环网柜的毛利率超过40%,但变压器及箱变的毛利率仅20%。15年受国网招标结构影响,公司中标的变电类产品金额开始超过开关类产品,去年全年的订单结构为变压器30%、环网柜20%、箱变15%及其他。而伴随低毛利率产品占比提升,公司盈利能力下滑较为明显。合纵科技目前变压器产品的生产成本高于市场同类竞争者5-10个百分点,未来公司将重点提升该业务的费用控制。

    乘行业东风,公司未来将加速用户侧市场拓展及跨地域扩张。考虑到配网投资政策的持续推动,判断16年电网中压设备招标量仍能维持较高增速。除受益行业外,合纵科技未来也将采取两条路径加速自身发展:1)加速电网外用户侧设备市场拓展,预计16年新市场贡献订单可超2亿;2)目前公司优势地域在江苏、山东、河南、河北以及西部地区,其他国网区域及南网境内份额仍有待提升。公司未来将会加大地域拓展,其中外延并购同类企业是较为便捷的模式。

    预计公司15-16年EPS 分别为0.79/1.03,对应估值63/48倍,维持推荐。