上海梅林:亏损企业清理加速,牛肉风口持续显现

事件:昨日公司发布《关于债权人向法院申请捷克梅林破产清算的提示性公告》,因上海梅林(捷克)有限公司无能力偿还到期债务,债权人向捷克布拉格市政法院申请捷克梅林破产清算,法院正式受理债权人对捷克梅林的破产清算申请。捷克梅林成立于2006 年1 月,主要从事罐头食品的生产和销售,梅林持有70%的股权。捷克梅林自成立之日起长期亏损,目前已资不抵债,截止2015 年12 月31 日,捷克梅林资产总额8530 万元,负债总额17439 万元,净资产-8909 万元,2015 年1-12 月份累计亏损达3452万元。

    点评:(1)由于捷克梅林的罐头生产及收入体量都很小,我们认为即使最终关停对公司的影响也相对较小,长痛不如短痛,加上之前湖北梅林停产,表明公司开始加速对亏损企业的清理,且力度超出预期,彰显新管理层解决长期困扰公司“亏损企业问题”的决心,亏损企业(主要为捷克、荣成、重庆梅林三家)每年的亏损额高达1-1.5 亿元,而目前公司总体净利润不到2 亿元,随着减亏完成将对公司整体盈利能力提升巨大。(2)重申推荐逻辑,短期看资产注入和海外收购并表带来业绩的大幅增厚,预计公司2016 年收入突破250 亿、利润翻番,长期来看公司效率持续提升和肉类战略不断推进,梅林有望成长为中国牛羊猪肉综合性肉食龙头,尤其在牛肉这一空间巨大的蓝海市场大有作为。随着市场大幅调整,目前公司股价对应2016 年PS 不足0.4 倍(也仅略高于去年定增价),而以分部估值法来看价值低估更为明显,目标市值200 亿元,对应股价21.3 元,维持“买入”评级。

    牛肉是空间巨大的蓝海市场,且正从产业风口走向资本风口,梅林未来有望成长为国内领军企业。国内牛肉行业规模保守估计在5000 亿元左右,且成长潜力仍足,目前市场仍然处于较为初级的竞争阶段,品牌化、冷鲜化都刚刚起步,未来空间和机会不言而喻。1 月25 日新大洲A 公告,恒阳牛业拟以6.997 亿元受让原第一大股东股份,成为上市公司第一大股东,恒阳牛业为国内进口牛肉龙头(牛肉进口量居首位),其业绩承诺让人眼前一亮(2016-2018 年度净利润不低于4、5、6 亿元),上市后市值接近百亿,牛肉有望从我们持续提示的产业风口走向资本风口。而梅林未来的模式和恒阳也极为相近,恒阳掌握着澳大利亚最大的牛肉出口企业,梅林收购的SFF 同样为新西兰最大的牛羊肉出口企业,而且单从屠宰体量上来说,SFF可能更大,同时梅林终端渠道资源丰富,两者都符合我们所认为最有可能突围中国牛肉市场的特质:“控制海外资源+国内具有品牌/渠道”(详见我们多篇行业和公司报告,最早提示和挖掘最深的卖方团队,并在年度策略中把其列为2016 年最值得期待的新机遇之一)。

    中长期推荐逻辑不改——新梅林、新起点,经营变革+国企改革,肉类航母扬帆起航。我们之前一直强调的效率提升逻辑随着新管理层的上任更加强化,原牛奶集团沈总非常市场化、注重效益,改变国企单纯追求收入的发展模式(公司新管理层上任不到一年,但已能感受到明显变化)。且公司战略逐步清晰,聚焦猪肉和牛肉两大全产业链,尤其是牛羊肉方面有望成长为全国性龙头。而市场之前的偏见就在于公司管理效率低下和业务繁杂(净利率不足双汇的1/6 )。同时光明集团聚焦肉类产业,志在打造肉类航母,将在股权激励、产业协同等方面给予公司大力支持,尤其是解决国有机制方面的束缚问题、充分释放发展活力。短期看资产注入和海外收购并表带来业绩的大幅增厚,预计公司2016 年收入突破250 亿、利润翻番,长期来看公司效率持续提升和肉类战略不断推进,梅林有望成长为中国牛羊猪肉综合性肉食龙头。

    目标市值200 亿元,对应股价21.3 元,维持“买入”评级。采用分部估值法,分别给予公司传统业务100亿元估值、生猪养殖资产50 亿元估值、SFF 海外资产50 亿元估值(具体拆分详见我们深度报告),目标市值总计200 亿元。由于并表节奏影响,调整今年收入及盈利预测,预计公司2015 年收入为125、268、294亿元,同比增长18%、116%、9%(收购SFF 按2016 年全年并表估计);实现净利润1.83、4.32、5.30亿元,同比增长38%、137%、23%,对应EPS 分别为0.19、0.46、0.57 元。

    风险提示:食品安全问题、猪价大幅波动、海外并购审批风险。