证券行业:板块股价调整后估值吸引;上调中信证券/广发证券评级至买入

日均成交量和大盘疲弱导致券商板块大幅调整。在一个月内,H股上市的券商股股价下跌超过20%,主要由于(1)受累于沪深300指数在同期下跌了18%,及(2)1月(截至1月25日)的日均成交量是仅为5,590亿元人民币,按月下降29%。

    1月日均成交量低迷令人失望,但别太早对全年表现下定论。1月日均成交量低见5,590亿元人民币,这并不令人鼓舞,但虽然如此,我们不能忽略A股市场是极度波动这个事实。在2015年,最低的月度日均成交量为5030亿元人民币,而最高为17,400亿元人民币(图1),这反映了成交量波动的程度。因此,我们认为若果在现时以1月成交量去判断全年表现是为时过早。

    如果我们假设全年日均成交量为7,000亿元人民币,则2016年动态市盈率处于合理水平。目前,我们假设全年的日均成交量为9,500亿元人民币。如果日均成交量降到7,000亿元人民币,则中信证券[6030.HK]、海通证券[6837.HK]和广发证券[1776.HK]的2016年市盈率分别为11.1倍、11.1倍和14.3倍(见图2)。另外,在假设日均成交量为7,000亿元人民币,三只股份的2016年市净率分别为1.05倍、0.97倍和1.32倍。广发证券的估值较高,主要是由于其股价于过去三个月表现强劲(跑赢约20个百分点),因此如果市场情绪再度转弱,广发证券的下行风险可能高于同业。

    在悲观情况下,中信证券和海通证券的下行风险仍有限。如果我们假设2016年的日均成交量为7,000亿元人民币,则中信证券、海通证券和广发证券的平均净资产收益率将分别为9.7%(预期2015为16.8%)、9%(预期2015为16%)和9.4%(预期2015为21.9%)(图3)。如果我们假设2016年平均净资产收益率永远保持于这个水平,并假设增长率为0%,则中信证券和海通证券可能仍有10.3%和6.7%的下跌空间(基于戈登增长模型)(图4)。然而,我们认为零增长的假设过于悲观,除非中国的金融改革出现彻底失败。然而,在悲观情况下,广发证券将有31%下行空间,而上文已提到,这主要是由于其股价早前急升所致。

    将中信证券和广发证券从持有上调至买入。在经历了过去几星期的大幅调整之后,券商的估值已回到区间低端,因此我们将中信证券和广发证券的评级从持有上调至买入。我们最推荐的股份是海通证券,其后是中信证券,最后是广发证券。根据我们上述的分析,如果市场情绪转弱,广发证券可能有更高的下行风险。同时,我们将目标价下调2-3%,以反映人民币近日贬值带来的影响(图5)。