沈阳化工首次覆盖报告:东大整合完成,控股股东资产证券化加速

沈阳化工是中国化工集团旗下石油化工板块唯一上市平台。公司经过多年发展建设,目前已拥有内地电石、沿海盐场和大庆油田等巩固的原料供应基地,逐步形成了以聚氯乙烯糊树脂为龙头的氯碱化工产业链和以CPP 及DCC 为上游的特种聚乙烯、丙烯酸、丙烯酸酯等新材料化工产业链,推进了产品结构向高端化、系列化和精细化发展。

    蓝星东大整合完成。公司通过向中国蓝星(集团)股份有限公司发行股份的方式购买其持有的蓝星东大99.33%的股权。标的资产评估值为70,729.30万元,发股价格为 4.46元/股,新增股份为158,585,867股,于2015年11月20日正式上市。沈阳化工集团持股比例26.68%,仍为公司控股股东,实际控制人中国化工集团合计控制公司股本比例从34.58%上升至47.24%。

    蓝星东大主营业务为聚醚多元醇。蓝星东大主导产品为环氧丙烷和聚醚多元醇系列产品,其中环氧丙烷全部自用于聚醚多元醇的生产,而聚醚多元醇是聚氨酯合成材料的主要原料之一,广泛应用于汽车、软家具、防水、塑胶、保温、交联剂、粘合剂等行业和应用领域。2013年度、 2014年度及 2015年 1-3月份,蓝星东大分别实现营业收入 20.69亿元、27.26亿元及 6.13亿元,毛利分别为10.65%、10.60%及12.06%。

    控股股东资产证券化加速,小公司大平台前景可期。公司实际控制人中国化工集团公司一直秉承以资本运营为主,海外并购与国内板块同业的全球领先公司,借其专业能力整合国内协同资产,通过旗下上市公司平台分板块实现证券化的战略思路,对其旗下的资产进行整合,加速其证券化的进程。公司目前是中国化工集团有限公司旗下石油化工板块唯一上市平台,且受到市场油气价格及国内产能过剩等问题的影响,近年来业绩不甚理想,因此存在较大的资产整合预期。

    盈利预测与投资评级:将蓝星东大合并至沈阳化工2015-2017报表中后,我们预计公司2015至2017年营业收入分别为127.87亿元、129.64亿元及133.53亿元,归属母公司所有者净利润分别为13974万元、9320万元和9284万元,按照公司最新股本8.20亿股计算,对应2015-2017年摊薄EPS 分别为0.17元、0.11元和0.11元。根据可比公司的市盈率预测,我们给予公司2015年36-40倍的PE,计算出公司估值区间在6.12~6.8元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险因素:化工品类产能持续过剩;经济波动大幅影响化工品销售价格;国家税费优惠政策变化风险。