红宝丽调研纪要:聚焦产业链,践行“做大做强做长”

事件:2015年12月31日我们调研了红宝丽,与公司董秘王玉生,证券部张女士深入交流了公司目前的经营情况、未来的发展战略。

    点评:

    组合聚醚销售量克服压力,逆势保持稳增长。公司硬泡组合聚醚产品是聚氨酯硬质泡沫主原料之一,虽然制造业大环境比去年弱,但组合聚醚销售量并不低于去年。这得益于客户结构,客户多数是国际著名的家电冰箱(柜)、冷藏集装箱生产企业,开发功能性及高档的冰箱冷柜,单件对硬泡保温材料的用量增大,品牌类大企业优势明显。从披露的三季报看,公司的综合毛利率在提升中,相当部分冰箱客户采用盯着环氧丙烷的价格公式,当原料成本下跌,加工费不变,毛利率能够稳中上升。公司受两方面正面利好,一方面是随着公司原料环氧丙烷用量增多,公司加强对其采购管理,有效控制了采购成本,另外一方面得益于公司的创新能力,工艺创新,材料替代,管理效率,综合回收利用等积极因素。中国是世界冰箱制造基地,很多公司进行贴牌出口,出口的量每月增量明显。世界冰箱市场一定程度上受汇率影响,相对人民币汇率贬值以欧元计价的如欧洲地区与以美元计价的如美洲地区,就不一样。公司产品进入了部分世界品牌厂商的全球供应商体系,如西门子、伊莱克斯等,能够进入全球供应范围,除了对客户产品创新的支持外,对客户的粘性在不断增强。对于冷链行业用量,这是一个快速增长的领域,但体量还小。公司主要围绕冷箱展开业务,冷库方面的使用量并不大,冷链集装箱销量增多。聚醚国内的竞争对手,主要有陶氏、巴斯夫等。聚醚组合料需要冰箱客户认证,时间较长,新生产企业进入较难,持续服务至关重要。

    丙烯制环氧丙烷项目,如期进行中。公司对泰兴工业园的环氧丙烷项目非常重视,也是精心选址,充分考虑丙烯的运输和获得的便利性,以及丙烷运输条件,未来工业园有望成为国家级的工业园区。公司采用共氧化法新工艺,有别于其他的工艺,产品得率高,相对氯醇法,环保的优势非常明显。

    异丙醇胺毛利率稳健,传统需求领域略有下降,新领域有待开拓。IPA异丙醇胺的亮点在于开发了一些新的应用,比如在钛白粉中的增白剂使用。由于水泥产量及需求量减弱,对三异丙醇胺和改性异丙醇胺需求产生影响。IPA主要有赖于国内外市场拓展,另在环保性上替代乙醇胺,如化妆品,水泥外加剂。未来一旦跨公司战略如果有调整,公司增量有望增速,受益于原料成本和竞争格局稳定,公司的异丙醇胺毛利率稳健,一、二异丙醇胺毛利率较高,从半年报上看应在20%以上。目前异丙醇胺系列外销比例有50%。

    环氧丙烷行业供给侧改革影响较小。涉及聚醚行业产能、产品升级及要素价格调整。行业产能并无明显退出迹象,上游利用环氧丙烷优势,部分规模企业觉得有利可图,还在介入。能源成本,因雾霾天气影响,地方政府如上海等强制要求替换煤锅炉,升级成天然气锅炉,能源成本飙升。公司位于工业开发区,外部提供蒸汽动力,并没有使用天然气,没有受到负面影响。

    保温板市场北方有所突破,期待行业标准升级,着力开发丙烯延伸产品。公司PU阻燃保温板材,在北方地区有所突破,主要在北京。这一块公司还是处于持续投入阶段,2015年新的建筑设计防火规范已出台,受制于旧有的建筑保温观念,华东华南区域市场没有大进展,公司期待标准提高、监管趋来。未来趋势更高标准的生态建筑,XPS和EPS等达不到设计规范,恰恰给了公司拓展业务的机会。对保温材料的应用之一,液化天然气运输船的保温,鉴于这一块总量上体量不大,公司目前未有计划。

    公司发展环氧丙烷和特种聚醚,确保主营业务做强、做大和做长。新的市场和应用领域,针对行业要求高,开发设计新的产品,争取有所突破。寻找丙烯的延伸产品。

    维持“推荐”评级。预计15-17年公司EPS分别为0.23、0.32和0.41元,对应当前的股价8.02元,PE分别为34.9X、24.7X、19.5X。考虑到公司偏精细化工,业务稳健发展,目标价格8.9元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)工艺安全事故;