韶能股份（000601）：“CDM”行将亮剑，粤北水电谁与争锋

战略调整，07年净利润翻倍。公司主营发电，兼营建材（水泥）、机械（汽车配件）、锆制品等。在运行装机74.461万千瓦，水电、火电各半，是颇具代表性的中小水电公司。调研了解到，公司将致力于将水电主业做强，同时在现有非电业务中培育一到两个核心业务。经测算，随着07年装机增长到88.46万千瓦，加之水电占比提高和火电业务改善，净利润将达到2.38亿元，同比增长119%。

    　　区域市场提供售电保障。公司售电区域位于广东与湖南两省，未来几年内广东省电力市场仍将保持部分缺口；湖南省近年经济迅速崛起，用电需求持续放大。区域市场的快速发展为公司机组出力保持在较高水平提供了保障。

    　　增发助水电发展，CDM有望带来额外收益。公司拟定向增发募资投向大洑潭等水电站后续工程，07、08年，水电装机将达到51.46万千瓦和60.87万千瓦，售电量将同比增长50%和6%，上网电价也仍有提升空间。在享受国家对于中小水电各种政策优惠同时，公司正在申请CDM（清洁发展机制）项目，成功概率较大，有望每年为公司新增约3000万利润。

    　　火电机组盈利07年回复到正常水平。随着公司控股子公司装机20万千瓦的韶关9号机组的两次单独调高电价以及二次“煤电联动”电价提升，韶关九号机组累计提价达0.10元/千瓦时，07年公司火电机组盈利能力将一改04、05年颓势，回复到20%左右的毛利率水平，成为公司稳定利润来源。

    　　机械与锆业务最具潜力。非电业务中机械业务竞争力较强，具备一定议价能力，是公司重点培育的产业；水泥业务则独享区域和交通优势，虽然行业竞争激烈，未来仍将保持稳定增长；锆制品虽然尚未盈利，但作为核工业的重要辅料，具有新能源概念，若能成功进军下游则有望随中国核工业的推进、消费结构升级以及锆行业下游产业的迅速发展而呈现爆发式增长。

    　　估值和投资建议，经过测算，按增发1.5亿股后摊薄考虑，保守预计公司07、08年将分别实现EPS0.28元与0.32元。

    　　我们按照水电、火电、非电18、15和20倍平均PE考虑，相对估值显示公司合理价格为4.96元左右，绝对估值也印证同样的结论，与公司目前股价相比，仍有40%以上空间。

    　　基于公司良好的发展预期以及明显低估的股价，我们给予其“买入”评级。