五粮液公司研究报告:国企改革提升公司长期投资价值

投资要点:

    近日公司发布《非公开发行A 股股票方案》和前三季度经营数据。前三季度实现营业收入151.31 亿元/+0.42%;归属于上市公司股东的净利润46.03 亿元/-2.22%;EPS 为1.21 元。

    单三季报业绩超出市场预期,现金流状况持续改善。单三季度实现收入39.16 亿元/+14.98%,归属于上市公司股东的净利润13.05 亿元/+85.05%,主要由于8 月初开始核心产品提价50 元。第三季度预收货款6.56 亿元,环比增加5.54%。前三季度剔除预收货款影响后的营业收入149.30 亿元,同比减少0.92%。经营活动产生的现金流量净额57.10 亿元,去年同期-7.54 亿,公司回笼资金能力加强,应收票据同比减少20.82%。

    销售费用率大降抵消毛利率下滑影响进而改善业绩。毛利率方面,前三季度综合毛利率为69.23%/-5.63pct , 三个季度公司毛利率分别为69.48%/70.52%/67.32%。费用率方面, 前三季度三项费用率合计为20.39%/-4.71pct 。其中销售费用率为14.52%/-4.69pct ( 单三季度为8.86%/-23.55pct,主要由于去年第三季度公司给大部分经销商兑现每瓶酒70 元市场支持费);管理费用率为9.54%/+0.4pct;财务费用率为-3.67%, 去年同期为-3.25%。

    中秋国庆高端白酒消费略超预期,预示元旦春节不必悲观。我们通过跟踪发现:中秋国庆期间高端白酒需求较好,预计销量同比个位数增长;五粮液一批价较8 月略有回落,但节后并未出现继续下跌,稳定在630-650 元;公司坚持控量稳价,因为再涨价预期较低,经销商补库存的意愿暂不强烈,维持较低库存状态;消费者也不再担忧节前涨价,提前购买与囤货现象较往年少。经销商销售数据较为真实的反映消费需求的增长,预计即将到来的元旦春节消费仍将保持平稳。

    国企改革迈出重要一步,提升公司长期投资价值。公司拟发行不超过1 亿股, 募集资金总额不超过23.34 亿元,拟用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台等项目。发行对象除高管及员工、经销商外,还将引入战略投资者消化超出前两者认购能力的剩余部分。该方案将高管、业务骨干以及经销商利益与公司利益绑定,有望激发各方经营动力,提高管理效率。未来公司改革仍将持续推进,产业链横向纵向拓展值得期待。此次公司还对分红政策做出最新规定:在没有较大资本开支项目情况下,将提高现金分红比例。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2017 年EPS1.56/1.66/1.85 元, 目标价33 元,对应2016 年20 倍PE,现价25.48 元,对应2014 年16 倍PE,考虑到公司主业稳定性,给予“买入”评级。

    主要不确定因素。经济大幅减速,高端白酒竞争加剧,食品安全问题。